21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 唐唯珂 廣州報(bào)道

港股創(chuàng)新藥板塊很熱鬧，更是靠BD（商務(wù)拓展，常指藥企管線授權(quán)交易）預(yù)告多次博眼球。

6月27日早盤，港股創(chuàng)新藥ETF（159567）漲0.53%，換手率超10%，成交額快速突破2.7億元，盤中交投活躍。6月16日至6月25日，醫(yī)藥主題ETF合計(jì)凈流入超64億元，多只龍頭創(chuàng)新藥主題ETF凈流入超15億元。

而6月26日，部分創(chuàng)新藥公司披露的BD落地情況或與市場(chǎng)樂觀預(yù)期存在差距，6月26日收盤，榮昌生物A股跌超18%、H股跌超11%；多只重倉(cāng)該股票的港股創(chuàng)新藥主題ETF同步下跌，跌幅普遍在2%以上。

近期，創(chuàng)新藥板塊仍在持續(xù)震蕩調(diào)整期。截至6月25日，今年以來(lái)，港股創(chuàng)新藥指數(shù)上漲65.50%，萬(wàn)得創(chuàng)新藥指數(shù)上漲24.83%。值得一提的是，近兩周創(chuàng)新藥板塊震蕩調(diào)整期，有資金開始持續(xù)買入港股創(chuàng)新藥ETF，該基金份額由91.48億份增至114.82億份，增幅高達(dá)26%。

此外，從近期一些基金漲跌走勢(shì)與創(chuàng)新藥行情同步來(lái)推測(cè)，部分主動(dòng)權(quán)益基金可能在二季度創(chuàng)新藥上漲后追高買入創(chuàng)新藥，尤其是一批醫(yī)藥基金。

BD預(yù)期成了一門“藝術(shù)”

在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，提前披露尚未完成的重磅BD交易并不常見。

按照業(yè)內(nèi)慣例，交易正式落地前，各方態(tài)度通常極為謹(jǐn)慎，全流程處于高度保密狀態(tài)，直至公告發(fā)布前外界幾乎都一無(wú)所知。但自從2025年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行情逐漸火熱，大藥企們逐漸興起 “預(yù)告式” BD操作，即對(duì)正在洽談中的項(xiàng)目進(jìn)行提前透露，如潛在交易金額等相關(guān)信息。

不過近期帶動(dòng)板塊消息面的BD交易不在少數(shù)。

5月30日，石藥集團(tuán)發(fā)布公告，集團(tuán)目前正與若干獨(dú)立第三方就三項(xiàng)潛在BD交易進(jìn)行磋商。總金額合計(jì)可能達(dá)到約50億美元。公告發(fā)布當(dāng)日，石藥集團(tuán)港股股價(jià)最高漲幅超12%。

除石藥集團(tuán)外，榮昌生物、中國(guó)生物制藥等企業(yè)也都通過官方平臺(tái)“預(yù)告”新藥BD動(dòng)態(tài)。

6月11日晚，榮昌生物發(fā)文稱，第62屆歐洲腎臟病學(xué)會(huì)年會(huì)（ERA）現(xiàn)場(chǎng)，有多位跨國(guó)醫(yī)藥公司BD經(jīng)理主動(dòng)接洽榮昌生物，圍繞泰它西普的國(guó)際合作、技術(shù)授權(quán)等商業(yè)拓展方向展開深度交流。次日，榮昌生物港股大漲20.1%。

中國(guó)生物制藥旗下正大天晴在6月12日發(fā)布消息稱，公司已與多家跨國(guó)藥企與明星生物科技公司展開深度洽談，并有一筆標(biāo)志性的重磅對(duì)外授權(quán)交易將于近期落地。當(dāng)日，中國(guó)生物制藥股價(jià)大漲19.29%。

榮昌生物這波吊足了市場(chǎng)胃口，華南某醫(yī)藥行業(yè)投資人對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“大家對(duì)泰它西普BD預(yù)期超高，畢竟有三生和輝瑞的交易在前，認(rèn)為榮昌這波首付款沒有10億美元，也得至少三五個(gè)億才說的過去。”

6月26日，榮昌生物發(fā)布公告表示，公司將泰它西普有償許可給美國(guó)Vor Bio公司，并將從美國(guó)Vor Bio公司取得最高可達(dá)41.05億美元的臨床注冊(cè)及商業(yè)化里程碑付款，以及高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)銷售提成款。

“41億美元乍一看挺好，再看具體條款發(fā)現(xiàn)首付款僅4500萬(wàn)美元，這和最近那些NewCo模式出去的早期產(chǎn)品價(jià)格接近，但那些是I期、甚至臨床前的產(chǎn)品，而泰它西普已經(jīng)在國(guó)內(nèi)上市兩年多了。公告里提到的個(gè)位數(shù)，也無(wú)異于NewCo要賺差價(jià)，不然至少是雙位數(shù)起。”前述投資人說。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)如此關(guān)注BD預(yù)期，一方面是由于國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性矛盾。在 “內(nèi)卷” 環(huán)境下，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)的天花板效應(yīng)日益凸顯，資本紛紛將藥企未來(lái)發(fā)展押注于其藥物管線在全球市場(chǎng)是否具備競(jìng)爭(zhēng)力，使得大額BD事件成為驅(qū)動(dòng)藥企估值與股價(jià)波動(dòng)的核心催化劑。

另一方面是三生制藥、翰森藥業(yè)等達(dá)成的BD交易激發(fā)市場(chǎng)信心。尤其是三生制藥以12.5億美元刷新了出海首付款紀(jì)錄，讓市場(chǎng)意識(shí)到License-out（對(duì)外授權(quán)）可以成為藥企的重要利潤(rùn)來(lái)源。而且，無(wú)論是對(duì)于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有了新的融資需要，還是原本就深陷虧損的創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說，BD交易的首付款都稱得上是緩解現(xiàn)金流壓力的財(cái)務(wù) “急救針”。

此前即有長(zhǎng)期關(guān)注港股的基金經(jīng)理對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，過去一年港股持續(xù)疲軟，除宏觀環(huán)境與地緣因素外，還在于市場(chǎng)缺乏有效估值錨點(diǎn)。此前港交所18A生物科技企業(yè)普遍依賴概念敘事與早期研發(fā)數(shù)據(jù)支撐估值，高不確定性導(dǎo)致資金入場(chǎng)意愿薄弱。

該基金經(jīng)理指出，“而現(xiàn)在BD交易越來(lái)越多，相當(dāng)于為市場(chǎng)提供了可供參考的價(jià)值評(píng)估路徑，從首付款規(guī)模到里程碑付款節(jié)點(diǎn)，再到海外市場(chǎng)商業(yè)化潛力，這有利于讓投資者建立更清晰的投資邏輯，投錢也會(huì)更堅(jiān)定一些。”

另外，在《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》發(fā)布后，市值管理已成為很多企業(yè)的必修課。石藥集團(tuán)、榮昌生物和中國(guó)生物制藥對(duì)BD進(jìn)行預(yù)告后，都給股價(jià)帶來(lái)了立竿見影的效果。從這個(gè)角度來(lái)看，“預(yù)告式”BD也可以看作市值管理的一部分，而且目前為止大多數(shù)也都實(shí)現(xiàn)了。

值得注意的是，BD交易并非一錘子買賣，除首付款外，里程碑付款與銷售提成均與項(xiàng)目臨床進(jìn)展、商業(yè)化成果深度綁定。在高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，因研發(fā)失敗或合作方終止協(xié)議導(dǎo)致的項(xiàng)目權(quán)益回購(gòu)案例屢見不鮮。與此同時(shí)，對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)說，BD交易并不是規(guī)律并可重復(fù)的。

有醫(yī)藥行業(yè)分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，由于如今創(chuàng)新藥估值體系已經(jīng)和BD交易形成深度捆綁，導(dǎo)致近期資本市場(chǎng)上，預(yù)期兌現(xiàn)的門檻越來(lái)越低，即便是非官方傳聞的潛在合作意向，也可能被迅速轉(zhuǎn)化為炒作素材。過度依賴消息，容易驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)投機(jī)情緒，助長(zhǎng)追漲殺跌的風(fēng)氣，企業(yè)的股價(jià)管理可能失控。

短期回調(diào)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)？

3月份以來(lái)持續(xù)上漲的創(chuàng)新藥板塊在6月13日后出現(xiàn)了明顯回調(diào)。

今年2-3月，隨著“醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展若干意見”等政策預(yù)期增強(qiáng)，板塊修復(fù)明顯；疊加部分公司報(bào)表端提前扭虧，海外授權(quán)數(shù)量再創(chuàng)新高等影響，創(chuàng)新藥板塊在關(guān)稅政策的影響下依舊逆勢(shì)爆發(fā)；5月下旬，輝瑞和三生制藥達(dá)成重磅BD，顯著激發(fā)了市場(chǎng)熱情，板塊熱度居高不下。

南下資金積極順勢(shì)涌入，對(duì)本輪港股創(chuàng)新藥上漲起到了重要推動(dòng)作用。

數(shù)據(jù)顯示，滬深港股通持有恒生創(chuàng)新藥的市值比例已從年初的18%上漲至22.6%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年以來(lái)南向資金凈流入香港生物醫(yī)藥板塊超400億港元。

東建國(guó)際資管部總裁范譯陽(yáng)表示，這次港股上漲，資金的推動(dòng)力量很明顯，而醫(yī)藥政策變化、公司BD交易都屬于“故事”范疇，“一切牛市都是資金流，其他都是故事”。

短期市場(chǎng)大漲過熱后的技術(shù)性調(diào)整和部分資金落袋為安，讓港股創(chuàng)新藥板塊出現(xiàn)回調(diào)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，恒生生物科技指數(shù) (HSHKBIO.HI)在6月13日盤中觸及近兩年多來(lái)的高點(diǎn)，隨后幾個(gè)交易日出現(xiàn)顯著回調(diào)。6月13日至6月20日，該指數(shù)區(qū)間跌幅超 9%；6月20日之后，指數(shù)又重拾升勢(shì)，從6月13日至6月20日，該指數(shù)區(qū)間跌幅收窄至6.25%。

工銀瑞信基金相關(guān)人士認(rèn)為，近期創(chuàng)新藥板塊調(diào)整，一方面與美國(guó)總統(tǒng)特朗普關(guān)于“藥品關(guān)稅即將出臺(tái)”的言論有關(guān)；另一方面，板塊短期漲幅較大且行情較快，如港股生物科技指數(shù)年初以來(lái)漲幅超60%，有所回調(diào)較為正常。

多位市場(chǎng)分析人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，盡管創(chuàng)新藥行業(yè)短期承壓，但長(zhǎng)期投資邏輯依然穩(wěn)固。“當(dāng)前創(chuàng)新藥作為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)型投資機(jī)會(huì)已被市場(chǎng)所認(rèn)可，我們不改對(duì)行業(yè)基本面的看好。”

深圳博隆偉業(yè)基金經(jīng)理華猛指出，現(xiàn)在還不能說創(chuàng)新藥的基本面已經(jīng)完全反轉(zhuǎn)。“任何行業(yè)都會(huì)受到大周期的影響，現(xiàn)在只能說最差的局面基本慢慢熬過去了”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月26日收盤，恒生生物科技指數(shù)年內(nèi)漲幅為54.09%，仍位居恒生行業(yè)指數(shù)年內(nèi)漲幅前列。

醴澤資本管理合伙人張勇稱，經(jīng)過十多年的沉淀，中國(guó)創(chuàng)新藥的研發(fā)能力已經(jīng)得到了認(rèn)可，但沒有任何一個(gè)市場(chǎng)可以單獨(dú)通過BD交易來(lái)推動(dòng)創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展，BD只是一種類似于強(qiáng)心劑的搶救措施。行業(yè)的修復(fù)不能只靠搶救，需要系統(tǒng)性的支持，例如，支付體系能否給創(chuàng)新藥一個(gè)合理的價(jià)格。

“BD做不到一直驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展。如果沒有系統(tǒng)性支持，未來(lái)不會(huì)再有幾萬(wàn)億的資金去砸創(chuàng)新藥了，因?yàn)榇蟛糠值腻X都還沒退出來(lái)，沒有賺到錢。”張勇說。

（實(shí)習(xí)生孫偉對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）