21世紀經濟報道記者 韓利明 上海報道

6月18日，“證監會發布”官微顯示，中國證監會主席吳清在2025陸家嘴論壇上宣布，將更好發揮科創板“試驗田”作用，加力推出進一步深化改革的“1+6”政策措施，統籌推進投融資綜合改革和投資者權益保護，加快構建更有利于支持全面創新的資本市場生態。

其中，“1”指在科創板設置科創成長層，并且重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市，更加精準服務技術有較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入大的優質科技企業，同時在強化信息披露和風險揭示、加強投資者適當性管理等方面做出專門安排。

“6”涵蓋試點引入資深專業投資者制度，擴大第五套標準適用范圍，支持在審未盈利科技企業面向老股東開展增資擴股等活動，完善科創板公司再融資制度和戰略投資者認定標準等6項改革措施。

對此，資深投行人士王驥躍向21世紀經濟報道分析，“資本市場是落實國家戰略支持實體經濟的工具，監管層的重要表述是在落實中央政策要求，釋放出對科創企業的重磅支持信號，其核心在于通過扶持優質企業、助力產業鏈發展，實現提升上市公司質量的首要目標。在此目標導向下，法規設定的各類條件需遵循‘若無法滿足目標則應修訂法規’的基本原則?！?/p>

而曾為未盈利藥企打開融資大門的科創板第五套上市標準一度陷入“零受理”僵局，如今伴隨政策重啟，高特佳投資集團副總經理王海蛟向21世紀經濟報道直言，“未盈利生物醫藥企業的融資環境迎來積極信號，新融資通道的開啟對這類企業而言是重大利好?！?/p>

重啟科創五套上市路

根據公開資料，早在2020年創業板改革并試點注冊制落地之初，其“3+2”五套上市財務標準便顯著提升了包容性，第三套標準“預計市值不低于50億元，且最近一年營業收入不低于3億元”正式啟用，符合條件的未盈利企業能夠在創業板上市；而科創板設立起就從科創企業發展的實際出發，面向未盈利但具備高成長性的科技企業推出五套上市標準。

從A股生物醫藥企業上市實踐看，Wind數據顯示，截至目前499家相關上市公司中，143家通過創業板上市，但均采用第一、二套標準，第三套標準未實現突破；109家登陸科創板的藥企中，20家通過第五套標準上市，包括君實生物、迪哲醫藥、榮昌生物、神州細胞、智翔金泰等；另有百濟神州、百利天恒、諾誠健華3家上市時未盈利的創新藥企業采用紅籌企業標準等登陸科創板。

然而，2023年智翔金泰作為當年唯一以科創板第五套標準上市的企業，首日破發引發市場對“第五套標準”的熱議，同日申報的韜略生物撤回材料，這一系列事件釋放出審核趨嚴的強烈信號，此后科創板再無生物醫藥企業通過第五套標準上市。

眾所周知，在生物醫藥領域存在著“雙十定律”，即需要超過10年時間、10億美元的成本，才有可能成功研發出一款新藥，商業化兌現之路本就漫漫無期。彼時有多位業內人士向21世紀經濟報道表示擔憂，“多家跨國藥企在華收購管線或初創藥企的大額交易，充分印證了我國生物醫藥領域的創新能力，而這也得益于過往市場大量的資金投入，但IPO上市放緩，市場投資熱情急速下降，這或會導致下一個五年中國在生物醫藥方面的創新乏力。”

數據來看，隨著2024年A股IPO節奏整體放緩，生物醫藥領域的上市隊伍也在縮減。21世紀經濟報道根據WIND行業類（2024）指標統計，2024年，A股共有5家生物醫藥企業（海昇藥業、小方制藥、益諾思等）上市，募資合計25.61億元。企業上市數量和募資總額降幅明顯，分別同比下降77.27%和87.91%。而2025年以來，僅有賽分科技、威高血凈等四家企業通過主板、科創板和創業板“標準一”上市。

上交所官網也顯示，2024年以來，已有超15家生物醫藥企業終止了科創板IPO申請。其中，愛科百發、長風藥業、鍵嘉醫療、善康醫藥、艾柯醫療器械等多家企業選擇“第五套標準”申報，最終均未能順利上市。

而另一方面，此前已通過科創板第五套標準上市的企業率先展現出強勁的成長動能，借助資本市場積極布局抗體藥物、ADC（抗體偶聯藥物）、寡核苷酸藥物等前沿技術，有數據顯示，上述20家科創板第五套標準上市公司中，19家已自研45款藥品獲批上市，20家全部實現核心產品上市或申請獲受理。

財務數據來看，2024年，這20家企業合計營收143.39億元，同比激增445%，艾力斯、榮昌生物、神州細胞、君實生物4家營收超15億元。進入2025年一季度（不含海創藥業），19 家企業營收37.8億元，同比增長29.27%，艾力斯單季營收突破10億元。

數據來源：Wind；制圖：21世紀經濟報道記者 韓利明

這些先行者也在用實際行動表明縱使市場環境嚴苛，“未盈利生物醫藥企業”仍能闖出一片天地，也能夠讓A股市場重新審視這類企業，以更理性、包容的視角洞察其價值與發展前景，重拾投資信心?？梢灶A見的是，未來，隨著制度不斷完善，以及具備真正“創新”底色的藥企實現高質量發展，生物醫藥企業有望在國內資本市場迎來新的發展篇章，持續為行業創新注入活力。

多維度“輸血”，競速國際

事實上，在A股之外，2018年港交所推出“18A”上市新規，為未有收入、未有利潤的生物科技公司進入資本市場打開了閘門，持續為創新藥產業生態注入發展動能，近年來更掀起內地藥企赴港IPO熱潮。

數據顯示，2024年，港股共有9家生物醫藥企業上市，募資合計25.25億元。今年以來，不乏邁威生物（688062.SH）、恒瑞醫藥（600276.SH）和百利天恒（688506.SH）等已在A股上市的藥企沖刺港股。

僅 今年6 月以來，包括翰思艾泰、維立志博、銀諾醫藥、東陽光藥、長風藥業、和美藥業、軒竹生物在內的七家本土藥企相繼遞表赴港。此外，泰德醫藥、藥捷安康也順利通過港交所聆訊，即將叩響資本市場大門。其中，長風藥業、軒竹生物曾謀劃A股IPO未果，轉投港股懷抱。

當下，國內創新藥行業尚未完全走出資本“寒冬”，為了尋求更多獲利和更多市場，“走出去” 成為共同的發展策略。在此背景下，創新藥企更需要謹慎對待資本市場選擇，審慎選擇上市地點也至關重要。

在王海蛟看來，企業選擇上市地首先會考慮目標市場的接受度與歡迎程度，這涉及市場對生物醫藥企業的估值邏輯、行業認知等方面；其次，上市時間流程的長短與確定性也至關重要，包括審核周期、監管要求的明確性等；此外，企業還會綜合考慮上市后再融資的便利性等后續發展需求。

“從大環境看，近年來我國對真正具有創新能力藥企的扶持力度逐漸加大，包括融資多元化、稅收政策利好、產學研緊密融合、人才回流等，創新藥企的發展環境得到顯著提升?！庇腥谭治鰩熛?1世紀經濟報道指出，“政策扶持之外，行業的發展還需企業自身更多的努力，上市并非最終目的地，未來IPO市場也會更關注企業自身的價值?！?/p>

事實上，在IPO之外，當前BD（商務拓展，常指藥企管線授權交易）已然成為許多創新藥企募資和盈利的重要途徑。華福證券5月底研報顯示，2020年至2024年，創新藥BD交易總金額從92億美元提高到523億美元，首付款金額從6億美元提升到41億美元。2025年初至今，創新藥出海交易總金額已達455億美元，首付款已達到22億美元，全年有望創新高。

“近期創新藥市場熱度為藥企打開再融資窗口，而大額BD交易的爆發更打破了傳統‘產品獲批上市后才能現金回流’的模式。通過license-out（授權出海）等BD模式，創新藥可在研發階段實現資金回籠，大幅縮短投資人的回報周期。這種模式既驗證了創新價值的市場認可，也為企業持續投入研發提供了資金支撐?！贝饲巴鹾ｒ韵蛴浾咧赋觥?/p>

但業內不乏對BD的持續性存在爭議。上述分析師也強調，“在當前經濟環境下，對于部分創新藥企而言，BD是生死攸關的必然選擇。而且一方面，這一模式也并非中國獨有，不少跨國大藥企的在研新藥也多源自初創藥企。另一方面，該模式也有利于中國醫藥產業發展，能夠培養更多優秀的人才?！?/p>

未來，隨著科創板第五套標準重啟，疊加港股“18A”和BD交易模式持續成熟，資本市場與科技創新的深度耦合將不僅破解"雙十定律"的資金困局，更有望培育出全球視野下的創新藥領軍企業。