21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道 

日前，證監會召開支持上市公司并購重組座談會，明確并購重組五大發展方向。在部分業內人士看來，其昭示著并購重組新時代的到來。

綜合證監會政策與受訪人士分析，產業并購正在成為上市公司并購重組主流和監管重點支持方向。

與之相配套，座談會上，證監會在支持上市公司之間吸收合并的同時，著重提出打擊“殼公司”炒作等亂象。

其意義之重大，有資深投行人士將其形容為“并購重組市場的制度校準”。

根據21世紀經濟報道記者了解，頭部公司是產業并購的主力軍，證監會正在研究制定面向頭部大市值公司重組的“快速審核”。

快速審核機制于2021年6月首次提出，過去主要針對小市值公司。

與此同時，由于并購重組與IPO具有蹺蹺板效應，2023年8月27日IPO節奏階段性收緊以來，多位券商投行并購業務從業人士告訴21世紀經濟報道記者，其明顯感覺意向并購重組的企業增多，但由于定價估值等因素，達成重組共識的卻寥寥無幾，這需要政策層面的引導支持。

對此，座談會上證監會亦給出相應措施，比如，支持交易雙方在市場化協商的基礎上合理確定交易作價等。

力推“產業并購”

縱觀歷年并購重組項目數量，除2022年小幅反彈外，2015年以來逐年減少。根據Wind，2015年并購重組通過項目數量曾高達317家，2019年降至103家，2021年起不足50家，剛剛過去的2023年則僅剩25家。

并購重組項目銳減，在受訪人士看來，其在彰顯并購重組市場熱度下降的同時，透露著并購市場的“冷靜”和方向性調整。

根據某券商并購重組業務負責人介紹，2015年-2017年，跨界重組大行其道，其中不少為借助保殼炒殼而盲目跨界，留下一地雞毛，“假重組、真借殼”成為并購市場毒瘤。隨后幾年間，伴隨并購重組審核標準的趨嚴，跨界重組有所降溫，打著重組名號的借殼上市雖有收斂卻仍屢見不鮮。

針對這一頑疾，證監會日前召開的上市公司并購重組座談會上開出一劑良藥：支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之間的吸收合并，進一步拓寬多元化退出渠道；同時，繼續堅持以投資者為本的理念，加強監管、防范風險，堅決查處重組交易中的財務造假等違法行為，打擊“殼公司”炒作等亂象。

“過去，由于監管未曾明確區分‘產業并購’與‘借殼上市’，使得實踐中二者混為一談。這在導致并購重組市場混亂的同時，也導致爆炒垃圾股屢禁不止。如今，隨著證監會明確表示打擊‘殼公司’炒作，未來借殼上市之路將逐漸行不通，垃圾股炒作價值大幅下降。”受訪人士表示，“并購重組新規定之下，垃圾股難再變為金鳳凰，繼續炒垃圾股可能血本無歸，靠炒作垃圾股發財的美夢該醒醒了。”

打擊借殼上市的同時，產業并購成為證監會鼓勵方向。

證監會在座談會上提到，并購重組市場化改革取得了積極成效，產業并購漸成市場主流，一大批上市公司通過并購重組實現提質增效、做優做強。

近年來的并購重組實踐印證了這一說法。

根據21世紀經濟報道和聯儲證券聯合發布的并購報告數據，2019年開始，產業并購逐漸成為上市公司并購重組主流趨勢。2022年，產業并購重組在上市公司并購重組中的占比已經超過七成（詳細見《2022年A股并購報告：并購市場活力重現 市值過百億公司成買方主力》）。

上述2022年度報告，于2023年中在西安發布。該報告為系列報告，由21世紀經濟報道、21世紀資本研究院和聯儲證券并購團隊以自然年為單位周期性形成研究成果，并向主管、監管和各市場機構定向發布，引發了各界廣泛關注。

與之相對，由于處于市場腰部及尾部的中小上市公司產業并購資源選擇面有限，且自身資金壓力較大，因此中小上市公司在產業并購盛行的市場中逐漸失去活躍度。2022年，市值30億元以下的上市公司發起的資產收購交易占比不足15%。

2024年1月26日召開的證監會2024年系統工作會議上，證監會明確支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優做強。在受訪人士看來，上市公司通過并購重組做優做強的最好方式即為產業并購，監管這一表態也在凸顯產業并購勢必成為并購重組的新方向。

研究面向大市值公司重組的“快速審核”

產業并購既然成為并購重組新方向，市場自然呼喚產業并購相關支持政策的出臺。對此，此番證監會座談會即開出針對性“藥方”。

首先，產業并購的主力軍是頭部大市值公司，目前證監會正在研究針對此類公司重組實施“快速審核”，以支持行業龍頭企業高效并購優質資產。

快速審核機制于2021年6月正式提出，此前主要針對小市值公司，又稱小額快速審核機制，大市值公司并購難以享受此種便利。

值得注意的是，從近年并購重組案例來看，央國企成為大市值并購主力。其中，2022年百億級大型并購的并購主體均為國有上市公司。與此同時，央國企上市公司并購重組規模也在逐漸攀升，2021年時尚為3600億元，2022年已經增至8000億元。

一定程度上，制定面向頭部大市值公司的快速審核機制，與證監會2023年8月18日提出的并購重組政策一脈相承。彼時，證監會表示，推動央企加大上市公司并購重組整合力度，將優質資產通過并購重組渠道注入上市公司，進一步提高上市公司質量。

其次，產業并購需要行業側重，科技創新企業成為并購重組支持重點。

證監會在座談會上明確，支持“兩創”公司并購處于同行業或上下游、與主營業務具有協同效應的優質標的，增強上市公司“硬科技”“三創四新”屬性。

此項規定被視為“IPO速度放緩后，為科技創新類企業發展與風投退出提供的替代性方案”。

2023年8月證監會官宣階段性收緊IPO節奏并發布減持新規后，市場人士對科創類企業存在兩大擔憂：一是上市進程放緩后，因需要大量研發投入而急需補血的科創類企業，何處尋覓資金；二是科創企業早期投資者如何退出。

“從證監會此番表態來看，并購重組或將成為部分科創類企業的替代方案。”受訪人士表示。

重組估值包容性提高

值得關注的是，此次證監會還提出，提高對重組估值的包容性，支持交易雙方在市場化協商的基礎上合理確定交易作價；堅持分類監管，對采用基于未來收益預期等評估方法的大股東注資型重組要求設置業績承諾，其他類型重組的交易雙方可自主協商是否約定業績承諾。

對于估值的包容性，市場人士認為，這更有利于并購重組交易的達成。

根據多位投行人士透露，IPO上市速度放緩后，并購重組市場一大現象日漸顯現：意向并購重組的買方和賣方都在增加，但實際談成的項目卻寥寥無幾。

原因何在？綜合上述人士分析，根源在于價格談不攏。

一方面，受外部環境沖擊及不確定性影響，近年來，國內經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱等多重壓力，部分標的公司經營業績處于較低水平。此類賣方公司認為其當前企業價值體現偏低，未來企業價值將伴隨我國經濟的企穩復蘇而逐漸提升，因此希望以更高的估值出售。

另一方面，監管反復強調投融資動態平衡與以投資者利益為本，這被部分業內人士解讀為A股IPO高歌猛進時代一去不返，后續IPO節奏提速后也難以恢復至2021年時水平。IPO上市難度整體增大，在買方公司看來，站在IPO蹺蹺板另一邊的并購重組估值理應適當降低。

“此番證監會并購重組表態切中要害，開了一個好頭，期待后續表態的實質性落地，以及針對當前并購重組阻礙因素更多針對性措施的出臺。”受訪人士表示。