21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心研究員 楊坪 編輯 李新江

業(yè)績(jī)承諾一度被作為A股頗具特色的制度安排，受到并購(gòu)市場(chǎng)熱捧。

溯源業(yè)績(jī)承諾機(jī)制，其設(shè)計(jì)的初衷是基于信息不對(duì)稱的情況下，為防范逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合標(biāo)的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)對(duì)資產(chǎn)出讓方的補(bǔ)償義務(wù)進(jìn)行明確。

經(jīng)過(guò)多年實(shí)踐，部分“業(yè)績(jī)承諾”案例成為部分并購(gòu)重組案例中難以言喻的“傷疤”，不僅牽絆上市公司與子公司的正常整合，高額的業(yè)績(jī)承諾甚至直接催生了高價(jià)并購(gòu)以及巨額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)在監(jiān)管層嚴(yán)厲打擊下，并購(gòu)市場(chǎng)逐漸回歸理性，重組“爆雷”、巨額商譽(yù)減值等現(xiàn)象較往年已明顯下降，但關(guān)于“業(yè)績(jī)承諾”的爭(zhēng)議之聲卻不曾消退。

一方面，虛高的業(yè)績(jī)承諾頻繁將上市公司陷入高溢價(jià)收購(gòu)陷阱，三年對(duì)賭期結(jié)束后，標(biāo)的資產(chǎn)利潤(rùn)下滑引發(fā)商譽(yù)減值的行為頻繁在資本市場(chǎng)上演；另一方面，業(yè)績(jī)對(duì)賭引發(fā)的“整合難”、“履約難”等問(wèn)題也讓上市公司及中小股東叫苦不迭。

不以凈利潤(rùn)為主要考慮的非業(yè)績(jī)對(duì)賭的收購(gòu)，逐漸成為越來(lái)越多上市公司的“訴求”。

業(yè)績(jī)承諾是否是一顆有效的“放心丸”？

如果沒(méi)有業(yè)績(jī)對(duì)賭，又該如何約束上市公司的非理性并購(gòu)行為？

21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)研究中心（下稱：21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心）基于此背景發(fā)布《中國(guó)資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)承諾研究報(bào)告書(shū)》，即為了回答“業(yè)績(jī)承諾是否是重組的靈丹妙藥，如何提升并購(gòu)效率和并購(gòu)質(zhì)量”這一問(wèn)題。

通過(guò)我們的研究分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)過(guò)程普遍存在的三年業(yè)績(jī)對(duì)賭已經(jīng)從“保險(xiǎn)繩”演變?yōu)椤皧Z命繩”，大大超出了原來(lái)制度設(shè)計(jì)時(shí)的預(yù)期。

為了能夠讓上市公司在放松業(yè)績(jī)對(duì)賭依賴的情況下同時(shí)保護(hù)中小投資者的利益，21世紀(jì)資本研究院設(shè)置《A股“業(yè)績(jī)承諾”研究調(diào)查問(wèn)卷》。

本問(wèn)卷期待市場(chǎng)參與者各抒己見(jiàn)，為上市公司并購(gòu)重組制度設(shè)計(jì)建言獻(xiàn)策，暢談各市場(chǎng)參與者對(duì)于“業(yè)績(jī)承諾”的理解與建議；上市公司董監(jiān)高亦可通過(guò)文后聯(lián)系方式，參與課題組相關(guān)話題對(duì)話研討。

業(yè)績(jī)承諾實(shí)踐解析

“保險(xiǎn)繩”為何頻變“奪命繩”？

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，業(yè)績(jī)承諾作為并購(gòu)重組中的一項(xiàng)配套制度安排，與并購(gòu)重組相伴相生，如影隨形。

根據(jù)目前的監(jiān)管要求，采用收益法等基于未來(lái)收益預(yù)期方式對(duì)重組標(biāo)的進(jìn)行估值的，交易雙方應(yīng)就重組實(shí)施后三年內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂補(bǔ)償協(xié)議，但上市公司向控股股東、實(shí)際控制人外等購(gòu)買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)變更的，不做強(qiáng)制要求。

但實(shí)踐中，為了覆蓋標(biāo)的資產(chǎn)的高估值、高定價(jià)，規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低信息不對(duì)稱可能造成的損失，絕大多數(shù)重組雙方均自主協(xié)商約定了業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償條款。

從商業(yè)實(shí)質(zhì)來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾相關(guān)補(bǔ)償協(xié)議是典型的民事合同，是上市公司和交易對(duì)手方就交易標(biāo)的業(yè)績(jī)履行達(dá)成的具有法定效力的約定，明確了交易對(duì)手方對(duì)其出售標(biāo)的的業(yè)績(jī)應(yīng)具有一定的承諾義務(wù)，保護(hù)了上市公司和投資者權(quán)益，總體而言具有積極意義。

不過(guò)，由于標(biāo)的估值往往取決于未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期，而高額業(yè)績(jī)承諾一般又會(huì)提升市場(chǎng)對(duì)高增長(zhǎng)的預(yù)期，這使得標(biāo)的估值與業(yè)績(jī)承諾高度掛鉤，高額業(yè)績(jī)承諾演化為高溢價(jià)的助推器。與此同時(shí)，高額業(yè)績(jī)承諾還會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)存在一定的刺激作用，也進(jìn)一步促進(jìn)了各方推高業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)機(jī)。

這看似“共贏”的安排，恰恰為并購(gòu)重組后續(xù)的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)和整合問(wèn)題埋下了隱患，能否起到并購(gòu)“保險(xiǎn)繩”這一作用被打出了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

后遺癥一：

業(yè)績(jī)斷層情況突出

回望過(guò)往的并購(gòu)重組市場(chǎng)，在經(jīng)歷了2014年至2016年的狂熱后，2017年、2018年達(dá)到對(duì)賭期滿的高峰，這也是A股上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)聚集的高峰，統(tǒng)計(jì)這兩年的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況具備樣本數(shù)量相對(duì)充足的基本要素，更具典型意義。

因此，為了更清晰地觀察業(yè)績(jī)承諾的含金量，我們將2017年、2018年的業(yè)績(jī)承諾完成情況以及2017年對(duì)賭期滿后首年（即2018年）凈利潤(rùn)的變動(dòng)情況，作為本次報(bào)告研究“業(yè)績(jī)承諾”風(fēng)險(xiǎn)的主要年份。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2017年、2018年業(yè)績(jī)承諾期滿的并購(gòu)涉及上市公司分別為253家次、262家次（其中有5家上市公司未披露年報(bào)、被出具非標(biāo)或者將并購(gòu)標(biāo)的剝離，不能確定業(yè)績(jī)承諾是否完成），業(yè)績(jī)承諾期間合計(jì)承諾金額1364億元和1824.4億元。其中未達(dá)業(yè)績(jī)承諾的上市公司分別為78家次（占比30.8%）、87家次（占比33.2%），未達(dá)標(biāo)率尚在可接受區(qū)間。

這些業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)較嚴(yán)重的并購(gòu)標(biāo)的多處于新興行業(yè)和輕資產(chǎn)行業(yè)，這也是過(guò)去幾年上市公司十分偏愛(ài)的兩類資產(chǎn)，不惜支付高溢價(jià)去競(jìng)逐熱門標(biāo)的，而且普遍屬于跨界收購(gòu)。

值得一提的是，除了有三成大型并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)外，部分在對(duì)賭期完成承諾的企業(yè)，在承諾期滿的首年業(yè)績(jī)“斷層”現(xiàn)象也非常嚴(yán)重。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2017年業(yè)績(jī)承諾期滿且2018年報(bào)披露并購(gòu)標(biāo)的凈利潤(rùn)的上市公司有224家次，其中2018年凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑的有167家次，占比約75%。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，有119家次上市公司承諾期滿首年凈利潤(rùn)出現(xiàn)超30%的下滑，占比為53%。

部分并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了斷崖式滑坡，下滑幅度超100%的多達(dá)44家次，而有些并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)、債務(wù)、內(nèi)部控制等問(wèn)題，且有些并購(gòu)標(biāo)的被上市公司宣告無(wú)法控制，顯示后期整合徹底失敗。

近年來(lái)，得益于證監(jiān)會(huì)多次就從嚴(yán)監(jiān)管“高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾方案”重組出臺(tái)或修改相關(guān)規(guī)則。交易所也以信息披露為抓手，督促上市公司及交易對(duì)方充分披露重組方案估值的合理性、業(yè)績(jī)承諾的可實(shí)現(xiàn)性和商譽(yù)確認(rèn)金額的具體依據(jù)，引導(dǎo)上市公司將優(yōu)質(zhì)企業(yè)以合理估值裝入公司，“三高”并購(gòu)在A股市場(chǎng)有所緩解。

不過(guò)，21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心提醒上市公司對(duì)新興行業(yè)類并購(gòu)需謹(jǐn)慎對(duì)待，做充分前期盡調(diào)工作，切勿低估后期的整合難度，實(shí)際上市場(chǎng)上已有多起并購(gòu)標(biāo)的失控案例發(fā)生，部分標(biāo)的宣告破產(chǎn)或被上市公司剝離。當(dāng)然，如果上市公司希望通過(guò)并購(gòu)熱門標(biāo)的提高股價(jià)也請(qǐng)三思而后行，實(shí)際上近兩年除非是特別優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)對(duì)股價(jià)有益，一般的資產(chǎn)并購(gòu)對(duì)股價(jià)影響的正作用已快速削弱，甚至有些重組復(fù)牌后股價(jià)遭遇連續(xù)下跌或者跌停。

后遺癥二：

“空頭支票”頻出

除了“業(yè)績(jī)”能否達(dá)標(biāo)以及是否“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”等爭(zhēng)議外，在“承諾”方面，履約問(wèn)題也成為諸多“并購(gòu)重組”另一大患。

隨著業(yè)績(jī)承諾時(shí)間到期，業(yè)績(jī)補(bǔ)償執(zhí)行中也困難重重。

因股份鎖定期（常見(jiàn)為每隔一年解禁一次，特殊情況三年）一般短于業(yè)績(jī)承諾期（常見(jiàn)情況為3年，部分會(huì)有延長(zhǎng)），在執(zhí)行時(shí)會(huì)出現(xiàn)大股東手中可用以補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量不足的情況，而且，即便是鎖定期的限售股，也可以辦理場(chǎng)外質(zhì)押登記，因此也會(huì)阻礙股東履行承諾。

比如，聚力文化收購(gòu)美生元、天神娛樂(lè)收購(gòu)幻想悅游等案例中，都曾出現(xiàn)股份鎖定期與業(yè)績(jī)承諾期不匹配，交易對(duì)方持有股份被質(zhì)押或凍結(jié)等因素，導(dǎo)致承諾無(wú)法履行的情況。

在21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心的梳理過(guò)程中，業(yè)績(jī)承諾方不認(rèn)可標(biāo)的資產(chǎn)審計(jì)結(jié)果，是補(bǔ)償難履行最常見(jiàn)的原因。

如在*ST天潤(rùn)收購(gòu)點(diǎn)點(diǎn)樂(lè)股權(quán)的案例中，會(huì)計(jì)師認(rèn)為點(diǎn)點(diǎn)樂(lè)2017年凈利潤(rùn)2,700萬(wàn)元，低于承諾數(shù)10,150萬(wàn)元，但交易對(duì)方不認(rèn)可會(huì)計(jì)師的審計(jì)結(jié)果，提出部分交易應(yīng)當(dāng)確認(rèn)收入，拒絕履行補(bǔ)償義務(wù)。

此外，會(huì)計(jì)師之間的意見(jiàn)分歧也可能導(dǎo)致履約困難。如皖通科技收購(gòu)賽英科技股權(quán)案例中，前任會(huì)計(jì)師核查認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)完成率為101.43%，一年后，后任會(huì)計(jì)師卻認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)部分收入不滿足確認(rèn)條件，業(yè)績(jī)完成率僅為84.90%。補(bǔ)償方堅(jiān)持認(rèn)同前任會(huì)計(jì)師意見(jiàn)，截至目前尚未履行補(bǔ)償義務(wù)。

更有甚者，標(biāo)的資產(chǎn)自身存在問(wèn)題，亦是影響承諾履行的重要因素。通常情況下，為保證標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)連貫性，承諾期內(nèi)上市公司參與經(jīng)營(yíng)管理的程度較低，甚至是“只并表，不管理”。但這極易引發(fā)標(biāo)的資產(chǎn)整合不到位，嚴(yán)重的發(fā)展為標(biāo)的失控。

如在田中精機(jī)收購(gòu)遠(yuǎn)洋翔瑞一案中，公司在收購(gòu)后未調(diào)整遠(yuǎn)洋翔瑞的主要管理人員。承諾期滿后，公司向遠(yuǎn)洋翔瑞派出工作組受到阻撓，會(huì)計(jì)師亦無(wú)法進(jìn)場(chǎng)審計(jì)，相應(yīng)的補(bǔ)償也遙遙無(wú)期。截至目前，遠(yuǎn)洋翔瑞已破產(chǎn)清算，業(yè)績(jī)補(bǔ)償仍未履行。

更有甚者，個(gè)別公司罔顧道德約束，突破法律底線，借交易之名行詐騙之實(shí)。在寧波東力案中，為解決資金鏈斷裂問(wèn)題，李文國(guó)通過(guò)虛假交易“美化”年富供應(yīng)鏈經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，隨后以21.6億的價(jià)格賣給寧波東力，評(píng)估增值率達(dá)7倍。之后，造假事宜敗露，李文國(guó)因犯合同詐騙罪被判處無(wú)期徒刑。但由于業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議違反《合同法》規(guī)定，被認(rèn)定為無(wú)效合同，業(yè)績(jī)補(bǔ)償也因此失去效力。

此外，在具體的操作層面，還有不少并購(gòu)標(biāo)的股東還以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響等原因主張拒絕承擔(dān)業(yè)績(jī)下降風(fēng)險(xiǎn)，甚至在法院判決后仍拒不履行承諾，釀成道德風(fēng)險(xiǎn)。

后遺癥三：

加大整合難度

前文提到，實(shí)踐中標(biāo)的資產(chǎn)的整合與否，會(huì)增加業(yè)績(jī)承諾履行的風(fēng)險(xiǎn)。

部分上市公司設(shè)置三年期的業(yè)績(jī)對(duì)賭，往往會(huì)阻礙到標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司之間的整合。

“在上一輪并購(gòu)牛市中流行的財(cái)務(wù)性并購(gòu)邏輯下，因?yàn)槿陮?duì)賭期的安排，根本無(wú)法對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行整合，賣方的邏輯也很有說(shuō)服力：只有標(biāo)的繼續(xù)在自身掌控之下，其才能對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)和承諾。”文藝馥欣創(chuàng)始人阮超指出。

在這種情況下，作為買方的上市公司在并購(gòu)前盡職調(diào)查以及設(shè)計(jì)方案的核心出發(fā)點(diǎn)只是確保標(biāo)的業(yè)績(jī)真實(shí)性以及運(yùn)營(yíng)規(guī)范能夠通過(guò)監(jiān)管部門的審核，而對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的是否符合上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略以及并購(gòu)后如何整合幾乎不做考慮。

但這樣一來(lái)，上市公司雖然已經(jīng)成為標(biāo)的公司法律意義上的控股股東，但基本上都是名義股東。等到業(yè)績(jī)對(duì)賭期結(jié)束，上市公司開(kāi)始實(shí)質(zhì)性接管標(biāo)的公司時(shí)往往發(fā)現(xiàn)此時(shí)已經(jīng)“面目全非”。

應(yīng)收賬款堆積如山、管理層人心思動(dòng)等行為頻出，此時(shí)業(yè)績(jī)承諾人持有的上市公司股票大都已經(jīng)減持完畢，對(duì)于上市公司的接管往往敢于表現(xiàn)出強(qiáng)硬態(tài)度，這樣就很容易導(dǎo)致標(biāo)的公司在業(yè)績(jī)承諾期滿以后出現(xiàn)斷崖式下跌、甚至人去樓空。

事實(shí)上，近年來(lái)大多數(shù)子公司“失控”案例中，多源于整合不利。根據(jù)21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心梳理，近年A股市場(chǎng)并購(gòu)標(biāo)的失控案例，多集中在文化傳媒、醫(yī)藥、游戲等行業(yè)，且大多涉及跨行業(yè)并購(gòu)，業(yè)績(jī)承諾金額往往是上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的數(shù)倍。

究其原因，追求“靚麗”的高估值、盲目跨界并購(gòu)、高業(yè)績(jī)承諾資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素恐怕難咎其責(zé)。

部分上市公司原主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)制造業(yè)，跟風(fēng)收購(gòu)游戲、影視、傳媒等熱點(diǎn)行業(yè)標(biāo)的，但由于缺乏相關(guān)行業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在短時(shí)間內(nèi)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行有效 “掌控”已是十分吃力，而高額業(yè)績(jī)承諾更是在無(wú)形中對(duì)標(biāo)的公司原有股東方和管理層等套上了重重的枷鎖，大大降低了交易雙方整合的意愿，“失控”先兆逐漸顯現(xiàn)。

一些交易對(duì)手方通常會(huì)以完成業(yè)績(jī)承諾為由，要求上市公司允許標(biāo)的在承諾期內(nèi)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，而部分上市公司也更傾向強(qiáng)勢(shì)介入標(biāo)的經(jīng)營(yíng)、早日“接管”，這些因素的疊加更容易引致標(biāo)的失控和補(bǔ)償糾紛。

“放棄”業(yè)績(jī)承諾初探：

利潤(rùn)“對(duì)賭”并非非不可或缺

隨著“業(yè)績(jī)承諾”引發(fā)的負(fù)面影響逐漸發(fā)酵，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始基于自身的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略以及并購(gòu)后如何整合作為并購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)。

這一現(xiàn)象最重要的標(biāo)志，就是在并購(gòu)方案中不再要求賣方進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭。

根據(jù)文藝馥欣資本顧問(wèn)提供的數(shù)據(jù)以及21世紀(jì)資本研究院根據(jù)wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2020年以來(lái)，截至2021年6月，A股市場(chǎng)出爐171單重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)）中，剔除屬于向大股東買資產(chǎn)等強(qiáng)制設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭的交易，有超過(guò)42單交易并未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，占比超過(guò)20%。

綜合來(lái)看，未設(shè)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的并購(gòu)項(xiàng)目中，有20單屬于上市公司購(gòu)買控股子公司的少數(shù)股權(quán)，有10單標(biāo)的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值，這兩類都屬于無(wú)須業(yè)績(jī)對(duì)賭的情形。

根據(jù)重組管理辦法第三十五條規(guī)定，上市公司向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，可以不設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。

四十余個(gè)項(xiàng)目中，還有3家為換股吸收合并，2家暫未確定評(píng)估方式。

此外，還是多家上市公司向無(wú)關(guān)聯(lián)第三方收購(gòu)資產(chǎn)的案例，通過(guò)市場(chǎng)化談判方式，這些企業(yè)也均未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭，但最終重組方案也順利完成，較典型的如振華股份、新乳業(yè)、文燦股份、愛(ài)爾眼科等公司。

今年1月完成收購(gòu)資產(chǎn)過(guò)戶的振華股份，其4.39億元收購(gòu)民豐化學(xué)100%股權(quán)一案采用的是收益法評(píng)估，增值率78.27% ，但由于本次交易屬于市場(chǎng)化的并購(gòu)行為，交易雙方基于市場(chǎng)化商業(yè)談判而未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償。振華股份認(rèn)為該安排符合行業(yè)慣例及相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，并且也獲得了監(jiān)管層和市場(chǎng)投資者的認(rèn)可。

新乳業(yè)在作價(jià)17.11億元收購(gòu)寰美乳業(yè)100%股權(quán)的收購(gòu)方案中，評(píng)估增值率為348.18%，同樣未設(shè)業(yè)績(jī)承諾，最終該重組最終還是在2020年8月順利完成。

新乳業(yè)認(rèn)為，本次交易未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾和對(duì)資產(chǎn)減值安排補(bǔ)償措施，符合重組辦法相關(guān)規(guī)定。此舉是為促使標(biāo)的公司管理層聚焦于更長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，避免相對(duì)短視的決策行為。另外本次交易系同行業(yè)間產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，上市公司有能力有經(jīng)驗(yàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行有效整合。

不過(guò)，也有企業(yè)的“不對(duì)賭收購(gòu)”最終折戟。

如2020年5月，東土科技擬出價(jià)16.13億元收購(gòu)佰能電氣100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金不超過(guò)11億元。本次交易中，交易對(duì)手方并未作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，但最終因受到疫情及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化等影響，此次重組最終折戟。

值得一提的是，除了不設(shè)置對(duì)賭機(jī)制外，也有越來(lái)越多上市公司開(kāi)始呼吁更為靈活的“對(duì)賭方式”。

另?yè)?jù)文藝馥欣統(tǒng)計(jì)，除向大股東購(gòu)買資產(chǎn)的以外，設(shè)有業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的并購(gòu)交易中，至少有15單采用了比強(qiáng)制對(duì)賭公式更為寬松的非標(biāo)準(zhǔn)對(duì)賭公式。

如早年間，匯川技術(shù)收購(gòu)貝思特一案中，雖然評(píng)估增值率高達(dá)433.94%，但雙方設(shè)置的對(duì)賭條款卻并未涉及到凈利潤(rùn)等核心業(yè)績(jī)指標(biāo)，而是將跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)累計(jì)毛利潤(rùn)、大配套中心、核心人員離職率作為考核指標(biāo)。.

完善并購(gòu)重組“保險(xiǎn)繩”建議：

完善制度增強(qiáng)市場(chǎng)約束力

歸根結(jié)底，“業(yè)績(jī)承諾”作為提高并購(gòu)重組效率和資源配置效果的重要工具，在市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中扮演了一定的積極作用，但上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)本是市場(chǎng)參與者自主決策的行為：“業(yè)績(jī)承諾”并非萬(wàn)能藥，市場(chǎng)也須警惕“業(yè)績(jī)對(duì)賭”帶來(lái)的諸多負(fù)面影響，淡化并購(gòu)過(guò)程中的業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)向。

基于凈化資本市場(chǎng)生態(tài)，引導(dǎo)并購(gòu)活動(dòng)回歸理性與本源，21資本研究院聯(lián)合聯(lián)儲(chǔ)證券提出三點(diǎn)建議，讓上市公司在放松業(yè)績(jī)對(duì)賭依賴的情況下同時(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

一.強(qiáng)化關(guān)聯(lián)方注入資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾履約及監(jiān)管，對(duì)市場(chǎng)化交易不強(qiáng)制要求業(yè)績(jī)承諾

在市場(chǎng)機(jī)制尚不完善的情況下，監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)的有效監(jiān)督和約束仍然是必要的，尤其是對(duì)涉及到關(guān)聯(lián)交易的非理性、跨界重組，以及嚴(yán)重偏離市場(chǎng)邏輯和規(guī)律的高估值等問(wèn)題，監(jiān)管層須保持從嚴(yán)監(jiān)管力度，并且引導(dǎo)交易各方制定切實(shí)可行的業(yè)績(jī)承諾方案，明確業(yè)績(jī)承諾方應(yīng)該保證對(duì)價(jià)股份優(yōu)先用于履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾等。

此舉有利于提前防范化解造成標(biāo)的“失控”的主要風(fēng)險(xiǎn)因素，也能夠促使并購(gòu)重組活動(dòng)回歸理性，警示交易雙方更加重視重組后續(xù)的整合問(wèn)題。不過(guò)，對(duì)于市場(chǎng)化交易下的并購(gòu)重組，市場(chǎng)各方也須不斷淡化并購(gòu)過(guò)程中的業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)向，而是從對(duì)收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行合理的估值定價(jià)和有效的整合掌控出發(fā)，推動(dòng)上市公司提升整體的長(zhǎng)期價(jià)值。

二.探索多元化對(duì)賭機(jī)制，不片面追求凈利潤(rùn)指標(biāo)

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心從事海外并購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，不論是海外公司之間的并購(gòu)還是中國(guó)公司收購(gòu)海外項(xiàng)目，標(biāo)的公司原股東很少有承諾業(yè)績(jī)的，但標(biāo)的公司業(yè)績(jī)變臉或失控的概率反而更小，可見(jiàn)業(yè)績(jī)承諾并非國(guó)際并購(gòu)市場(chǎng)的慣例。

A股市場(chǎng)可以有所借鑒，考慮探索多元化對(duì)賭機(jī)制。如對(duì)于高科技、高成長(zhǎng)行業(yè)，采用國(guó)外并購(gòu)Earn-out對(duì)賭機(jī)制，將傳統(tǒng)的一次性付款，變?yōu)榘凑瘴磥?lái)一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行分期支付；或是結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)和主要風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置多樣化對(duì)賭指標(biāo)，避免公司片面追求凈利潤(rùn)。

三.強(qiáng)化董事信托責(zé)任，建議在上市公司并購(gòu)重組中優(yōu)先引入全體董事責(zé)任后果的賠償機(jī)制。

董事會(huì)是上市公司把好并購(gòu)入門關(guān)的最有效防線，董事信托責(zé)任的不到位，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上市公司的治理結(jié)構(gòu)一直處在“形似而神不至”的狀態(tài)。

作為決策上市公司并購(gòu)重組事項(xiàng)最為核心的董事們，大部分人都存在“多一事不如少一事”的心態(tài)，只要并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)，標(biāo)的公司的審計(jì)評(píng)估報(bào)告齊全就敢于舉手贊成，很少有董事敢于推翻管理層意見(jiàn)，更罕有外部董事親自去標(biāo)的現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行盡職調(diào)查的。在這種情況下，董事會(huì)決策質(zhì)量根本無(wú)法得到保證。

但由于董事信托責(zé)任的觀念沒(méi)有普及，證券監(jiān)管部門和司法部門也沒(méi)有予以足夠的重視，上市公司董事信托責(zé)任一直沒(méi)有有效落實(shí)。鑒于此，我們建議在上市公司并購(gòu)重組中優(yōu)先引入全體董事的信托責(zé)任及其賠償制度，以進(jìn)一步提高上市公司董事決策質(zhì)量。

即在上市公司重大資產(chǎn)重組過(guò)程中，由董事向全體股東承諾，其決策是建立在對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)的充分論證之上，如果因董事個(gè)人未充分履行勤勉盡職等信托責(zé)任并給上市公司造成重大損失的，愿意承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。如果此后并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下跌或管理失控，且有證據(jù)表明董事在決策過(guò)程中沒(méi)有盡到勤勉盡職的信托責(zé)任，則中小股東就可要求相關(guān)董事承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。

在國(guó)外上市公司，董事職位被視為“高危職業(yè)”，董事也基本需要購(gòu)買大額履職保險(xiǎn)，而我國(guó)上市公司董事幾乎就是穩(wěn)賺不賠的金飯碗，其最主要區(qū)別在于董事信托責(zé)任一直沒(méi)有有效激活：若能以上市公司并購(gòu)重組為突破，激活董事信托責(zé)任則可有效提升上市公司決策質(zhì)量，進(jìn)而全面改善上市公司治理結(jié)構(gòu)。

這一舉措也契合新《證券法》精神。

新修訂后的《證券法》內(nèi)容對(duì)上市公司違規(guī)披露的處罰力度大大增加，從原來(lái)頂格處罰的六十萬(wàn)元，上調(diào)到一千萬(wàn)元。同時(shí)，上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及高級(jí)管理人員是其履行具體經(jīng)營(yíng)決策重要的常設(shè)機(jī)構(gòu)或人員，對(duì)上市公司的證券發(fā)行文件和定期報(bào)告簽署書(shū)面確認(rèn)意見(jiàn)，保證所披露信息的準(zhǔn)確、真實(shí)、完整。

否則，當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

• 出品：南財(cái)智庫(kù)·21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)研究中心、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

• 并購(gòu)重組方案咨詢：請(qǐng)以郵件方式將相關(guān)資料發(fā)送至郵箱 楊女士 yangp@21jingji.com 

• 或添加微信：binggou-21     

• 調(diào)研、調(diào)查和溝通需求請(qǐng)聯(lián)系 陸女士 020-87374337，luzm@21jingji.com