孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）
美聯儲3月18至19日召開今年第二次貨幣政策會議，決定維持聯邦基金利率目標區間4.25%~4.5%不變，從4月起再次減緩縮表。會議聲明、經濟預測和美聯儲主席鮑威爾新聞發布會認為美國經濟較為穩健，預計經濟增速下降，強調不確定性增加，但認為外界擔憂的衰退可能性不高，也否定了滯脹，其背景即是當前美國經濟現狀和展望。
辨析美國經濟的“噪音”和“信號”
當前美國經濟數據和經濟狀況呈現混合、復雜的圖景，其中既有大量指向衰退的信號，也有一些保持穩健增長的指標，既有預期類的“軟指標”，也有實際發生的“硬指標”，需要深入、細致分析辨別，既看靜態狀況，更看動態趨勢，剔除暫時性因素，把握趨勢性因素，也就是美聯儲說的區別“噪音和信號”。
目前指向衰退的既有預期類“軟指標”，比如亞特蘭大聯儲預測美國GDP下降、消費者信心指數大幅下跌、小企業樂觀指數連續下降等，也有不少現實類的數據和動態，比如月度零售數據大幅走弱，零售商、百貨商店和快餐業、航空業最新銷售及預期指引疲軟，家庭債務增加，現金儲備減少，貸款、信用卡拖欠率上升，各收入群體消費支出都更為謹慎等。顯示經濟仍在穩健增長的以“硬指標”為主，最重要的是就業數據，其次是初請失業金人數和PMI指數等。鮑威爾稱預期類數據為“軟數據”，是主觀性的調查數據，“調查數據和實際經濟數據之間的關系并不是很緊密”。
先看衰退指標。預期類指標雖有一定指向和預測功能，值得關注和參考，但往往與實際情況和發展有所背離，且不同調查數據差異明顯。亞特蘭大聯儲預測一季度美國GDP下降2.8%，主要因素是企業趕在加征關稅前大量進口囤貨，凈出口下跌3.7%，這是個暫時性因素，該預測準確度也不高。
密歇根大學消費者信心指數大跌引起了美聯儲的注意，但鮑威爾認為是個“異常值”，之前也曾指出該指數近年來不是預測消費情況的好指標。美聯儲判斷長期通脹預期穩定依據的是紐約聯儲數據。2月NFIB小企業樂觀指數只比1月下降2.1個百分點，且仍高于平均值，說明對就業和經濟至關重要的中小企業對前景仍保持樂觀，但不確定性指數卻上升4個點至有紀錄以來第二高。
最新消費數據和家庭個人財務數據值得重視，因為美國經濟是消費主導的經濟，消費強弱直接決定經濟強弱，消費全面走弱、支出普遍謹慎是個重要信號，但目前只是初步的、苗頭性的，距離導致衰退的程度還比較遠。值得注意的是2月零售數據環比增長0.2%，“控制組”核心消費指標（美國政府記入GDP的商品支出）意外大漲1%，扭轉了上個月的跌幅。零售與信心指數大相徑庭，說明消費者未來預期不好但當下該消費還是消費。鮑威爾說：“有時人們對經濟說了非常悲觀的話，接著就出去買一輛新車。”
再看增長指標。2月就業數據顯示新增就業人數高于1月，失業率雖略有上升但處于歷史低位，近期初請失業金人數保持在較低水平，說明就業仍較穩健，平均時薪增速略有放緩，但同比增長4%仍超過了通脹。只要就業和收入穩定，經濟基本面就不會有大問題，這是決定性因素。目前美國家庭資產負債表總體仍較穩健。根據美聯儲數據，截至2024年第三季度，家庭債務支付約占個人可支配收入11%，仍低于疫情前標準。據美國銀行消費者調查，2月中低收入消費者存款高于通脹調整后的2019年水平。2月PMI指數顯示經濟仍處于擴張區間，特別是服務業在超預期擴張。美聯儲減緩縮表也有利于保持市場流動性狀況良好。
綜合起來，當前美國經濟基本面仍較穩健，距離衰退還比較遠，但預期惡化，衰退風險和概率有所增長，不確定性空前突出。究其原因，一方面是經濟自身放緩趨勢在延續，另一方面則是特朗普承諾的減稅、去監管等促進增長政策要么尚未推出，要么尚未見效，但加征關稅、政府裁員、削減開支、管制移民等不利措施卻同時推出、疊加沖擊，特別是關稅政策隨心所欲、朝令夕改，企業和個人應接不暇、無所適從，只好保持謹慎、觀望等待、控制支出。經濟學家雖調高美國經濟衰退預期，但認為目前狀況更像是增長恐慌，而不是經濟衰退。
特朗普政府經濟政策及影響推演
下一步如果特朗普政府延續當前隨心所欲、朝令夕改的政策風格，衰退概率將會越來越大，預期可能變成現實，“軟指標”將會傳導轉化為“硬指標”，不僅衰退會實現，滯脹也有可能。但從經驗看特朗普必要時將會妥協。歷史上通常總統就職后的3~6個月是新政策蜜月期，媒體和公眾會保持觀望和包容，國會也不過度阻撓。但隨著時間推移，政策破壞性結果顯現，阻力就會越來越大，直至中期選舉達到高峰。一旦美國經濟面臨實質性損害，國會不滿升溫，不支持率大幅上漲，特朗普就會有所妥協退讓。
結合當前美國經濟狀況和走勢，就特朗普政府經濟政策成型、實施及其經濟影響，可簡要推演展望如下：
從關稅政策看，與特朗普第一任期相比，這次關稅政策可謂是“范圍廣、稅率高、報復烈、影響大”。按照已宣示的關稅政策，除了目前已經實施和暫緩的關稅，其余待定的主要就是4月2日全面對等關稅政策，其間經過一個博弈過程之后應該會逐漸成型確定。美國國家經濟委員會主任凱文·哈塞特（Kevin Hassett）近日表示，目前的數據波動將是一個“非常暫時的現象”，關稅的不確定性應該在4月得到解決。
若果真如此，關稅的不利影響或將受限減弱，如久拖不決甚至交互升級，問題則會越發嚴重，各方都會極力避免。近期加拿大安大略省要對美國3州加收電力附加費，特朗普升高報復威脅后雙方又取消。問題在于特朗普究竟會在什么具體情況下妥協，等到經濟損害明顯出現可能為時已晚，如及時止損尚可亡羊補牢。市場也會相應配合，這次國會預算案避免政府停擺，股市立即反彈，可謂“給點陽光就燦爛”。真到緊急關頭，美國聯邦政府及美聯儲必然緊急出手挽救。目前特朗普認為情況總體尚在可承受范圍內，一旦可能超出這個范圍，反應或是迅速有力的，經濟衰退大概率可以避免。同時其鼓勵國內制造業的政策也有部分積極成果，比如臺積電1000億美元投資，本田、豐田在美國建廠等，有利于促進就業和經濟增長，鼓勵能源生產也有利于降低通脹。
從政府改革看，馬斯克領導的“政府效率部”削減政府開支和裁員短期內對經濟增長不利。美國經濟過去兩年之所以沒有因加息而陷入衰退，政府開支是重要因素。政府部門是過去兩年就業增長的重要領域，占新增就業25%，早前只有5%~10%。近來美國企業利潤率上升也與政府支出有很大關系。美國官方數據分析表明，2022年至2024年第三季度產生的公司收益中，近60%可歸功于美國公共部門的支出和投資，下一步如果削減過猛過多，這部分收益短期內或將減少，但削減政府開支并不容易，有的還被法院裁判阻止，究竟能削減多少現在不得而知。
裁員方面，目前已有超過10萬名聯邦政府雇員離崗，占總數4.5%（白宮的裁員目標為5%~10%）。根據布魯金斯學會研究，每1名聯邦工作人員背后約有2名承包商，聯邦政府相關就業人數共約1900萬。據阿波羅首席經濟學家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）估計，約30萬名相關人員可能失業。美國共有1.3億家庭，10%~15%的家庭情緒可能因此受到影響。這個后果的確不容忽視，但裁員也不容易，有的也受到司法阻止。
從減稅政策看，延長或恢復之前的減稅政策對經濟的刺激力度顯然不如當初推行時，新的減稅政策尚在討論中。特朗普承諾的小費、加班和社保福利等優先項目的稅收減免與投資沒有什么直接關系，當然由此增加居民收入也有利于增加消費。
從管制政策看，特朗普一直在取消拜登政府的監管政策，解雇執法人員，這有利于促進增長、降低通脹，但他可能利用監管權力懲罰反對者，其個性化的行事風格也與企業渴望的可預測性相悖，經過一段磨合或可相互適應，其第一任期也提供了一些經驗。移民管制可能推高價格，特別是嚴重依賴移民勞工的商品和服務，但同樣遭到訴訟挑戰，具體實施也有變化。
綜上所述，美國經濟在可預見的時間內陷入衰退可能性較小，但增長將會放緩，也有可能出現短暫的停滯甚至下降（雖然概率較小），在目前通脹仍在高企甚至因關稅上升的情況下，滯脹有其可能性，但短暫的出現談不上真正意義上的滯脹。大多數計算表明，關稅將增加美國通脹約0.5~0.8個百分點，美聯儲認為其影響基本是暫時性的，傾向于忽略，盡管通脹下降的“進展可能會有所延遲”。消費減弱會相應減輕價格壓力，特朗普部分政策也有降通脹作用。滯和脹很難同時發生，鮑威爾強調，“沒有發現任何理由”顯示20世紀70年代的大通脹會重演。
面對關稅壓力，美國企業在設法積極應對。大部分零售商準備調整采購策略，優化內部流程，加強庫存管理，改善產品和價格結構，盡量減緩關稅沖擊。疫情期間曾發揮作用的供應鏈科技初創企業再次興起，運用AI等科技手段幫助物流企業解決問題、提高效率。目前AI研發應用方興未艾，帶動生產力持續提升，大規模基礎設施投資建設正在推進，將在促進經濟增長的同時控制通脹。市場經濟的韌性特別是科技創新應用將繼續提供堅實支撐，也一直是克服和超越政府政策影響的決定性力量。當然，重大意外仍隨時可能發生。
