21世紀經濟報道記者 郭聰聰 北京報道

在房地產市場深度調整的當下，困境不動產處置與風險化解成為行業難題，如何破局也成為各方矚目的焦點。

中國信達近期給出了一份答案：中國信達集團主要的資管平臺——信達資本管理有限公司，通過下屬子公司聯合信達集團系統內各機構于近期累計發起4支共 550 億元不動產盤活投資平臺，其中 250 億元將用于 Pre - REITs，專注于非住類不動產資產盤活。

據了解，這是國內資產管理公司（AMC）首次搭建面向全國性非住業態不動產紓困的投資母平臺，為行業困境探索出一條全新路徑。

21 世紀經濟報道記者獨家對話信達資本董事會執行委員會委員姜浙，深度挖掘 Pre - REITs 在房地產紓困中的運作模式、獨特優勢、風險把控及未來發展規劃，探尋這一創新模式如何在困境中 “掃院子”，讓困境項目 “活過來”，以實現金融與不動產盤活的完美閉環。

（信達資本董事會執行委員會委員姜浙 受訪者供圖）

 “掃院子” 式破局

《21世紀》：信達資本近期在天津設立了兩支布局非住類資產的Pre-REITs，總規模高達250億元。請介紹一下這兩個項目的獨特之處。

姜浙：這是我們首次設立的兩個面向全國市場的非住類不動產紓困投資平臺，它們成體系地將金融與商業模式深度融合，并鏈接公募REITs作為退出方式。它們分別是信達乾元(天津)資產修復投資合伙企業(有限合伙)，規模為200億元；信達坤澤(天津)資產改造投資合伙企業(有限合伙)，規模為50億元。

非住類不動產，諸如大型商業地產、高端寫字樓等，其核心盈利模式在于租金等運營端收益。然而，一旦運營不善，就會如同多米諾骨牌一樣，引發高負債壓力、融資渠道梗阻以及運營成本難以負擔等一系列問題，逐漸形成非住類不動產困境資產。過去，我們處置盤活的商業類項目大多通過法拍、重整等手段令項目重返市場，但在此過程中，我們的重心更多地放在了項目的法律意義的盤活層面上，而對于運用經營管理手段加快盤活進程，則涉足較少。

所以，在這次面對全國非住類不動產Pre-REITs平臺搭建過程中，我們作出了兩個嘗試，一是通過Pre-REITs模式，允許投資者提前參與到非住宅類標的資產的建設、運營及培育中，深度介入項目盤活的全過程。二是我們在盤活進程中引入商管公司，成功打通了“紓困并購—改造修復—運營提升—價值退出”這一全鏈條，實現“金融+地產+產業”資源整合和功能閉環。

比如，在規模為50億元的信達坤澤改造平臺中，信達地產的全資子公司信達悅生活認繳2.5億元，成為信達坤澤的有限合伙人，依托信達悅生活豐富的商業管理經驗，負責項目接管后的運營工作。同時，除了信達自身的商業管理機構外，我們也在積極探索與其他商業管理機構的合作機會。我們這種合作模式秉持開放態度，未來將根據商管公司的競爭力以及項目的實際需求，靈活匹配最合適的商業管理機構進行合作。本次設立的200億元規模的信達乾元項目也將采用類似模式，未來與大型商管公司攜手，共同推動非住類不動產存量的有效盤活。

困境資產項目就像一個破敗雜亂的院子，尤其是對于體量龐大、難點眾多項目而言，往往牽涉到錯綜復雜的各方利益糾葛，令投資者望而卻步。為此，解決困境項目不僅需要資金紓困，更需要資源調動，政府與司法方面協調等以解開各方的癥結與“心結”。我們母公司中國信達資產管理股份有限公司作為全國性AMC，主業就是承擔國家賦予化解風險使命，進行不良處置攻堅，能夠啃“硬骨頭”，具有處理復雜問題、特殊問題的經驗與能力，能夠把項目中的難題一一解決，推動項目回歸正常才能更好的實現各方共贏，我們內部把這個過程稱之為“掃院子”。

Pre-REITs深度盤活低效資產

《21世紀》：信達資本在房地產風險化解和低效資產盤活方面積累了豐富的經驗。請問信達資本是如何借助Pre-REITs深度參與低效資產盤活的？

姜浙：不論是何種行業資產，當項目陷入爛尾等困境狀態時，對各方而言均是最被動的結果：房地產項目爛尾、拖欠施工方工程款、業主無法收房、銀行貸款壞賬，成為城市瘡疤等；工業類企業則會遇到資產閑置浪費，無法形成有效產能，員工工資拖欠等，此時相關各方均綁在了最焦灼的狀態，互相掣肘，形成僵局。

自2008年成立至今，信達資本在存量盤活領域已形成深厚積累，依托中國信達集團的資源稟賦，通過聯合信達地產等系統內不動產化解專業機構，設立專業化紓困平臺方式進行盤活及保交樓及三大工程建設，履行央企擔當，重點實施資產重組與價值挖掘，依托專業化運營管理團隊，制定差異化改造方案實現資產價值重塑。然而，我們歷史上在商業類不動產領域鮮有設立全國性大規模投資平臺的舉措。

當前，為順應消費轉型、物理空間改造趨勢，我們近年一直在布局對商業、辦公、酒店等資產提升和改租房、改養老等用途調整機遇，以及養老文旅項目、物流園區、數據中心等加大投入并創新處置退出手段，公募REITs則是當前商業地產盤活的重要路徑之一，通過權益型融資打通“投融管退”閉環，以流動性釋放、資本循環及專業化運營助力商業地產盤活。當前，國家大力支持公募REITs發展，通過稅收優惠、擴募機制及常態化發行等政策予以鼓勵，密集出臺高級別支持鼓勵政策，如2025年3月16日，中辦、國辦印發《提振消費專項行動方案》，特別提到支持符合條件的消費、文旅等領域項目發行公募REITs，同時政策呼吁并鼓勵險資等長期資金加速入市，增強公募REITs市場穩定性。

自2021年國內第一批公募REITs發行上市以來，信達資本就以前瞻性視角對REITs行業進行了持續關注與深入研究。作為中國保險資管業協會的A類管理人，我們2023年完成的關于公募REITs的研究課題，對REITs的投資價值進行了充分肯定，該課題獲評中國保險資管業協會“IAMAC年度課題”后編輯成書出版，為打通REITs退出路徑的盤活思路打好理論基礎；在研究基礎上，我們一方面著手商業類不動產的業態結構布局優化，一方面積極探索項目以公募REITs方式實現退出的路徑，并開展REITs及Pre-REITs方面的投資。

Pre-REITs業務涉及諸多環節，每個項目都有其獨特性，此時需要主要管理方不僅能夠提供必要的資金支持，還應當對項目的交易架構設置、項目管理等環節深入管理、協調，并對運營能力施加引導，方可以實現對資產的修復改造及升級，比如在商業運營或存量資產盤活中，運營是提升資產價值的關鍵環節，商業管理能力的高低，會對同一個項目的價值產生巨大影響。

信達資本在這方面布局多年，我們本次所設立250億元非住類盤活平臺將深度布局Pre-REITs資產培育，旨在通過“收購-修復-提升-證券化”鏈條實現價值躍升，重塑資本循環生態。借助Pre-REITs，我們不僅能夠實現資金的注入讓項目重新運轉，更結合項目管理與運營，使項目煥發新生。

總的來看，信達資本依托中國信達集團加快REITs/Pre-REITs平臺打造，創新處置退出手段，既是對大力發展公募REITs市場政策的響應支持，又是全面落實中央金融工作會議關于“盤活存量”“防范化解房地產風險”等部署的關鍵實踐，是支持協同集團主責主業，履行央企擔當的表率。

《21世紀》：目前是否已開始篩選并接觸相關項目？信達資本在甄別低效資產時，遵循的是一套怎樣的評估體系與標準？

姜浙：目前，我們已經聯合各參與方共同著手進行項目篩選及儲備。在項目甄選上，首先我們需要滿足國家對資產管理公司合規性的要求，項目應具備充分的不良屬性；其次，根據不同的業態，我們會傾向于不同的優勢地區，比如商場寫字樓等就會優先一二線城市，這些城市的市場需求和資產價值均相對穩健，而對于產業園、數據中心、養老地產等，則可能會根據其客戶來源和布局劃分出具體關注界限。

在甄別具體低效資產時，需要將標準化的評估體系與不同項目的獨特之處逐項分析。每個項目陷入困境的原因各不相同，可能是市場因素、開發問題或是運營不善，特別是在非住類商業項目中，有些項目表面上看很漂亮，但實際運營中存在很多“釘子”，比如清租難、物業管理遺留問題、產權分割問題等，這些都需要關注。

在物業的估值的過程中，我們不僅會看資產本身的基本狀況，如周邊單價、租金回報等，更會深入了解資產的運營狀態、潛在風險等。尤其是深入調查資產的法律風險與合規性，包括土地證是否完整、是否存在產權糾紛、潛在債務與稅務風險等。在時間周期上也各不相同，比如，有些較為規整的項目只需要內部進行微調就可以實現盤活，但有些項目歷史淵源長久、涉及多方主體、或者涉及復雜的法律問題的，比如土地證不完整、產權分割不清等，則需要更長的時間去解決。

如何做到“救火不燒身”？

《21世紀》：在合伙企業后續運營中，信達資本將參與具體投后管理工作，在這過程中信達資本如何做到救火不燒身？

姜浙：在紓困盤活項目過程中，為避免“救火反燒身”的情況，應主要注意規避以下風險：前期盡調不充分、市場判斷偏差、估值差異、運營不足以及退出風險等。

在避免前期盡職調查不充分的問題上，信達資本所參與的項目均集結了全集團的智慧精髓，加之中國信達在紓困領域深耕多年所累積的豐富市場經驗，因此在項目篩選、盡職調查及市場判斷方面，具備全周期的研究與判斷能力，扎實做好特殊資產經營，從而最大限度地規避了項目把握出現偏差的風險。

而對于估值差異來說，這通常源于投資方與賣方在資產估值上的認知分歧。賣方可能傾向于依賴簡單的市場評估價值進行定價，而買方則需要綜合考慮實際運營狀況、稅務風險、法律風險及后續追加投入等多個因素定價，造成買賣雙方最后的估價可能會差異巨大。我們通過多年的處置經驗，能更準確地評估資產價值，既縮小買賣雙方之間的估值差距，也會降低我們自己的投入風險。

其次，在未來的運營過程中，我們并不是簡單地把資源交給對方后就置之不理，而是會在整個過程中參與一定的監管和管理。即使對方是行業知名頭部企業，我們也會在財務和其他關鍵方面保持關注，定期審查運營情況。

最后，在退出風險控制方面，我們會根據市場環境和項目本身的情況，選擇合適的退出時機和方式。例如，在市場行情不佳時，我們可能會等待市場回暖。同時，我們還會通過相關架構設計來隔離項目風險，避免出現救火卻燒身的情況。

《21世紀》：在項目投資完成改造盤活后，有包括股權轉讓、資產轉讓、投資份額轉讓、發行 REITs 等，選擇不同退出方式的依據和標準是什么？

姜浙：在當前市場新動向情況下，隨著國家政策對可納入發行REITs的產品類型進一步豐富，我們自然希望所盤活項目能通過公募REITs發行上市，將資產證券化后在二級市場交易。并且對于如險資在內的主要投資機構來說，隨著會計準則的調整和權益屬性的明確以及對公募REITs產品風險因子的下調，未來REITs市場將大有可為。

除此之外，我們還可以通過大宗交易、資產轉讓，份額轉讓及回購等方式退出，以最大化活躍盤活效果。與此同時，在某些項目即將完成公募REITs之前，我們也有可能會選擇提前退出。這種情況下我們會在投資時候就預設好相關退出安排，確保雙方利益。當我們的角色只是陪伴企業走過一段路程，直到它能夠自主飛翔時我們便功成身退，那么這也是在完成我們的使命。

從地產紓困到產融結合

《21世紀》：目前信達資產在不動產紓困地產當中是如何布局的？在未來規劃中，信達資本會如何調整資金的投向和投資策略？

姜浙：談及未來，就不得不提我們的來時路。中國信達集團及全國各分公司作為房地產行業風險化解的“國家隊” ，一直以來就通過聯合信達地產、信達投資、信達資本等系統內不動產化解專業機構，共同發起多個存量盤活投資平臺。僅在2022年至2024年9月底期間，中國信達就參與了152個房地產風險化解項目，通過實質性重組等方式投資總額達737億元，帶動了3220億元項目的復工復產。

在布局方面，過去我們的紓困對象多以各地方區域性住宅型項目為主，以履行國家賦予的保交樓等功能定位職能：如2022年9月，聯合河南省政府發起設立100億元規模“河南省房地產紓困投資合伙企業(有限合伙)”，搭建省級保交樓平臺，帶動河南省復工復產并解決農民工工資償付問題；2023年8月，發起成立72億元規模“天津信同康企業管理合伙企業(有限合伙)”，并購重組河南省某大型房企多個項目，為其提供“金融+產業”綜合化紓困方案，配合地方政府保障安置房商品房交付；2024年12月成立 92億元規模“上海中易禾城市建設發展合伙企業(有限合伙)”重組上海黃浦區大興街大型舊改項目，通過“階段性紓困+股權債務重組+底層合作開發”的金融“組合拳”，順利推動項目建設重啟，支持地方盤活低效資產、解決城市發展疑難雜癥。

今年初，信達將上述模式推廣到全國，我們設立總額為550億元的資產紓困投資平臺，專門定位于全國不動產行業的紓困保交樓與盤活。其中，兩支平臺共計250億元將用于非住及商業類項目的紓困，另外兩支平臺共計300億元則專注于住宅類項目的實質性重組與保交樓，實現了對房地產行業的全業態覆蓋。

如2025年2月設立的總規模200億元的用于住宅類項目盤活的——信達紓困盤活(天津)企業管理合伙企業(有限合伙)，是聯合信達地產專注于全國房地產行業問題企業紓困、問題項目盤活，參與破產重整、法拍等特殊機遇投資。同天設立的規模100億元的天津信投紓困企業管理合伙企業(有限合伙)主要是聯合信達投資發揮逆周期救助功能，在資金管理重組等方面為國內問題房地產項目提供有效支持，加快推進城市房地產融資協調機制落地見效。

展望未來，隨著保交樓工作進入新階段，未來不動產市場將從傳統的大規模開發轉向更多依賴于存量資產的管理和優化，從而破產重整、司法拍賣等市場化、法制化出清資產的機會將逐漸增多，行業破產重整與重組并購是大勢所趨。為此，信達資本將堅定不移走中國特色金融發展之路，協同集團繼續深耕特殊資產主責主業，奮力推動問題資產盤活，問題企業紓困并在實體經濟、新經濟領域等存量資產盤活機會，通過公募REITs，上市重組紓困，兩資兩非剝離等方式，實現產融結合，服務國企改革深化提升，扎實做好“五篇大文章”，賦能產業升級，助力高質量發展。