21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 記者 崔文靜 北京報道
3月18日，廈門港務(wù)新增并購重組公告稱，計劃收購集裝箱碼頭集團(tuán)70%股權(quán)，成為Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計下2025年以來第25家新增并購重組預(yù)案的A股上市公司。
相較之下，2023年、2024年同期，A股同期新增并購重組預(yù)案家數(shù)僅分別為7家和3家。
“并購六條”效果初步顯現(xiàn)。
值得注意的是，在業(yè)內(nèi)人士看來，我國并購重組市場仍然具有很大的增量空間。
受很多民營企業(yè)家子女接班意愿不強(qiáng)，出售股權(quán)可能成為老一代創(chuàng)始人的最佳選擇，以及大量PE投資機(jī)構(gòu)需要通過并購重組盡快退出等多重因素影響，如若能夠解決阻礙并購重組發(fā)展的關(guān)鍵難題，A股市場產(chǎn)業(yè)并購存在井噴式行情空間。
阻礙并購重組發(fā)展的關(guān)鍵難題是什么？21資本-聯(lián)儲并購研究中心聯(lián)合發(fā)布的《A股并購市場2024年總結(jié)及2025年預(yù)判》（以下簡稱《報告》）給出的答案是：并購重組與IPO估值差過大，而估值差過大的關(guān)鍵則在于新股上市首日股價暴漲。
如何壓縮估值差？《報告》建議“三箭齊發(fā)”——嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請；從嚴(yán)監(jiān)管上市公司的盲目跨界并購；嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，以此盡快讓二級市場估值邏輯統(tǒng)一起來。
估值差過大是阻礙并購重組發(fā)展的關(guān)鍵所在
激活并購重組市場活力，加大并購重組成交量，這是監(jiān)管當(dāng)前努力的重點方向之一。證監(jiān)會主席吳清在兩會經(jīng)濟(jì)主題記者會上表示，將抓緊完善“并購六條”配套機(jī)制，在估值定價、審核流程、支付工具等方面進(jìn)一步打通堵點，大力推進(jìn)企業(yè)并購以優(yōu)化資源配置、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，推動更多科技創(chuàng)新企業(yè)并購案例特別是具有示范意義的典型案例落地。
從Wind數(shù)據(jù)來看，2024年9月之前的并購市場交易規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)萎縮狀態(tài)，在系列利好政策的刺激下，2024年最后一個季度以來市場活躍度明顯提升。從并購重組預(yù)案新增情況來看，2025年1月1日—3月18日，共有25家上市公司新增并購重組計劃，這一數(shù)量接近2021年—2024年的同期家數(shù)（27家）之和。
在并購重組活躍度大增的同時，也有一個現(xiàn)象值得關(guān)注：我國并購重組存在很大的增量空間。
聯(lián)儲證券總裁助理、并購業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人尹中余認(rèn)為主要推動因素有三個。
一方面，大量的PE投資機(jī)構(gòu)成為促進(jìn)并購重組的主力軍。
另一方面，很多民營企業(yè)家的子女接班意愿不強(qiáng)，出售控股權(quán)可能是老一代創(chuàng)始人的最佳選擇。
更為重要的是，經(jīng)過近年來國內(nèi)外市場的反復(fù)教育，中國企業(yè)家已經(jīng)普遍意識到，低水平的產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)沒有發(fā)展前途，抱團(tuán)取暖成為很多人的共識。
“只要IPO沒有顯著的價格優(yōu)勢，大量的擬IPO公司就會主動選擇被行業(yè)龍頭公司收購整合?！币杏啾硎?。
他進(jìn)一步分析道，如果IPO沒有顯著的價格優(yōu)勢，那么將會有更多企業(yè)愿意走并購重組之路。IPO與并購重組估值差過大，是阻礙并購重組市場發(fā)展的一大關(guān)鍵。
另有多位投行資深人士向記者表達(dá)類似觀點。一些IPO優(yōu)勢并不顯著，同時努力后又存在符合上市要求可能的公司，以及目前徘徊在IPO標(biāo)準(zhǔn)邊緣的公司，普遍存在這樣一種心理：IPO估值比并購重組估值高得多，如果存在上市可能、沒有太大資金鏈壓力，那就不如先看下IPO風(fēng)向，倘若IPO難度著實太大，再考慮并購重組。
在上述投行人士看來，改變這一現(xiàn)狀的最優(yōu)解是：壓縮IPO與并購重組的估值差，尤其是降低IPO的過高估值。
另一個值得注意的現(xiàn)象是，IPO估值分為兩部分：新股發(fā)行定價，上市首日的市場漲跌。
在監(jiān)管的一系列引導(dǎo)之下，新股發(fā)行定價已經(jīng)明顯下降，甚至?xí)r而低于估值整體不高的H股。
根據(jù)聯(lián)儲證券統(tǒng)計，2024年A股平均發(fā)行市盈率為21.71倍，H股同期發(fā)行市盈率均值則為26.54倍。
而上市首日股價暴漲，被視為導(dǎo)致當(dāng)前A股IPO估值偏高的關(guān)鍵所在。
同樣以2024年數(shù)據(jù)為例，A股上市首日股價平均大漲252.76%，H股則僅為15.63%；疊加發(fā)行定價后，A股上市首日市盈率高達(dá)76.64倍，H股僅有30.69倍，二者相差兩倍有余。
然而，2024年A股市場并購市盈率均值卻僅有12.82倍。
“IPO上市首日市盈率較并購重組市盈率高出數(shù)十倍，如此高的估值差之下，使并購重組交易價格談判難度極大，對于曾經(jīng)計劃沖刺IPO的企業(yè)來說，轉(zhuǎn)而選擇走并購重組之路，價格談判更難上加難。”某券商并購業(yè)務(wù)資深人士告訴記者。
該人士從自身工作經(jīng)歷進(jìn)一步舉例道，其曾遇到多起案例，作為買方委托方對并購標(biāo)的進(jìn)行估值以后發(fā)現(xiàn)，估值價格上限較賣方報價低數(shù)十倍；如果按照估值價格上限進(jìn)行交易，則將無法覆蓋賣方最后一輪融資的投資人成本。此種情況下，并購重組價格談判極易陷入僵局。
“三箭齊發(fā)”統(tǒng)一二級市場估值邏輯
如何壓縮并購重組與IPO估值差，怎樣讓IPO估值，尤其是二級市場的估值更為合理？
在投行人士看來，首先要認(rèn)清導(dǎo)致二級市場估值過高的關(guān)鍵所在。
長期以來，A股上市公司二級市場存在兩種截然不同的估值邏輯?！秷蟾妗穼⑵淇偨Y(jié)為：對于業(yè)績好、股本大的上市公司主要按照上市公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的盈利能力進(jìn)行估值；對于業(yè)績差、股本小的公司主要按照其重組預(yù)期，尤其是潛在的賣殼預(yù)期進(jìn)行估值，其估值水平與現(xiàn)有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的盈利能力幾乎完全無關(guān)，這就是A股市場特有的所謂“殼價值”。
《報告》同時提到，上市公司在二級市場的錯誤估值很容易導(dǎo)致IPO的高估值：首先，當(dāng)很多沒有任何盈利能力的小盤股能夠獲得20～30億元的穩(wěn)定估值，那么稅后利潤3～5千萬元的新上市公司獲得40～50億元的估值也就順理成章了，因為新上市公司的市場形象總體更加光鮮，也沒有太多的歷史包袱。
其次，有借殼上市、跨界并購兩大“利器”保駕護(hù)航，任何基本面普通的新上市公司都存在一夜之間“烏雞變鳳凰”的機(jī)會，這讓絕大部分新股發(fā)行階段的申購者以及隨后參與次新股炒作的機(jī)構(gòu)與個人均可以“有恃無恐”，無需過度在意新上市公司的內(nèi)在資產(chǎn)質(zhì)量。
如何盡快統(tǒng)一上市公司二級市場的估值邏輯？在尹中余看來，最有效的措施是嚴(yán)格執(zhí)行2024年新“國九條”的有關(guān)精神，“三箭齊發(fā)”。
一方面，嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請，讓上市公司“殼價值”盡快歸零。對沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請，監(jiān)管部門可要求相關(guān)企業(yè)嚴(yán)格遵守IPO的程序與標(biāo)準(zhǔn)，該輔導(dǎo)就輔導(dǎo)，該排隊就排隊，不允許有任何監(jiān)管套利行為，包括香港聯(lián)交所在內(nèi)的成熟資本市場早就對反向收購（類似國內(nèi)的借殼上市）執(zhí)行比IPO更為苛刻的上市條件。
另一方面，從嚴(yán)監(jiān)管上市公司的盲目跨界并購，讓概念炒作逐步收斂。雖然上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型確實需要跨界并購，但A股上市公司跨界并購中不乏以二級市場股票炒作為主要目的者，還有部分跨界并購存在變相借殼上市之嫌，因此從嚴(yán)監(jiān)管十分必要。
除此以外，也需嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，做到“應(yīng)退就退”。
值得注意的是，監(jiān)管對于借殼上市、炒殼等并購亂象的從嚴(yán)監(jiān)管，一級市場投資人能較為充分地知曉，但想讓廣大的二級市場參與者深刻領(lǐng)會監(jiān)管政策的力度與剛性，從而促使他們?nèi)娣艞壋醋鹘铓ど鲜?、跨界投資等幻想，卻頗為不易。
自2019年以來，雖然真正意義上的借殼上市案例日漸稀少，但二級市場上的借殼上市概念依然此起彼伏，很多中小投資者跟風(fēng)炒作的熱情依然高漲。根據(jù)聯(lián)儲證券統(tǒng)計，以“西鳳酒借殼”、“習(xí)酒借殼”、“勁酒借殼”以及“榮耀借殼”為首的四大緋聞主體令25家上市公司的股價被反復(fù)炒作；在2024年6月前后二級市場極度低迷時期，市場也在反復(fù)炒作長江存儲、螞蟻金服、榮耀等借殼上市故事。
有鑒于此，受訪人士建議，通過媒體等廣泛宣導(dǎo)，提高二級市場投資人對于監(jiān)管政策的理解度。
