21世紀經濟報道記者 楊坪 深圳報道

又一家擬IPO企業轉并購“失利”。

近日，科創板公司英集芯（688209.SH）復牌，原打算通過支付現金、發行定向可轉債收購輝芒微電子(深圳)股份有限公司(以下簡稱“輝芒微”)的重組計劃宣告失敗。

輝芒微是IPO市場的“熟面孔”了。該公司是一家定位于“MCU+”的平臺型芯片設計企業，曾于2021年12月、2023年5月兩度申報A股IPO，最早擬上市地是科創板，后改道創業板，均以失敗告終。

這次轉“被并購”，輝芒微的曲線上市之路“幻滅”得更迅速——從3月3日英集芯停牌，開始籌劃重大重組，到3月17日晚宣告終止重組，用時不到半個月。

對于終止原因，英集芯表示，系“由于交易相關方未能就本次重組方案的交易對價等核心條款最終達成一致意見”。

這個案例是當前眾多IPO轉被并購項目的真實寫照。

從2023年8月開始，IPO及再融資節奏調整，監管層頻頻推出并購鼓勵政策，市場便預期或有大量IPO企業轉道重組市場。但如果綜合這兩年擬IPO企業轉向并購的推進成果，不難發現大量IPO遇阻公司被上市公司收購的進度一直達不到市場預期。

多個IPO項目轉道被并購

易董數據顯示，從2023年8月以來，A股IPO市場合計有621家企業撤單，其中IPO受理數則只有186家。

從2023年8·17新政以來，A 股市場確實有越來越多擬IPO項目轉道被并購，但數量遠遠比不上IPO撤單數。

據 21-聯儲并購研究中心統計，2023年、2024年分別有14起、34起上市公司開展并購或參股IPO撤回/被否企業的交易。

今年首次披露重大重組的項目中，也有一些“標的”是從IPO市場轉道而來。除了前文提到的英集芯擬收購輝芒微外，還包括天元寵物擬收購的淘通科技、至純科技擬收購的威頓晶磷、川發龍蟒擬收購的天寶公司、新相微宣布擬收購愛協生等。

其中，愛協生去年擬“作嫁”英唐智控，不過當年11月底，英康智控表示，由于交易相關方未能最終就本次交易方案以及未來產品戰略發展路標達成共識，各方決定終止籌劃本次交易事項。

整體來看，這些“轉道”的被并購項目，成功率并不高，不少“標志性”的產業整合案例宣告失敗。

較典型的如去年7月，新天藥業終止定增收購匯倫醫藥85.12%股權。兩者本就有參股關系，且均屬于生物醫藥領域，新天藥業優勢領域為中藥，匯倫醫藥主打小分子化學，但在重組推進四個月后，該收購案宣告失敗，原因系“交易各方對交易預期不一，未能達成一致意見”。

也是在這一年，登云股份收購速度科技、莫高股份收購皓天科技、亞通精工收購興業汽配等并購案也宣告失敗。

今年以來，IPO 企業轉道被并購的“失敗率”還在增長。

2025年2月，曾被譽為光伏史上最大并購案的——通威股份50 億元收購潤陽股份宣告終止，這場增資收購案經過了長達半年的磋商，最終“因部分商務條款未能達成一致”而告吹。

2025年3月，開創“虧損龍頭賣身先河”的芯片設計并購大案——匯頂科技收購云英谷案也宣告失敗。其中，后者是國內AMOLED顯示驅動芯片龍頭，2023年入選全球獨角獸榜單時估值為80億元，后傳其 pre-IPO輪估值降至46億元。2022年至2024年前三季度，云英谷凈利潤分別為-1.01億元、-2.58億元以及-1.62億元。

而收購方匯頂科技業績在2022年曾遭重創，近年來雖然有所恢復，但業績明顯不如從前，2019年至2023年，匯頂科技的營收從64.73億元下降至44.08億元，毛利率也逐步從60.4%下滑至40.46%。2024 年前三季度，匯頂科技營業收入為32.23 億元，凈利潤為4.48 億元，毛利率為41.74%。

“從規則上，監管層雖鼓勵收購’優質未盈利資產’，但在實踐中，對未盈利資產的定價、收購進程推進，仍然有很多障礙，這也是很多半導體行業并購中會遇到的技術估值與財務現實的沖突。”華南一名資深的并購從業人員受訪表示。

在其看來，云英谷雖然有受認可的行業地位和技術實力，但連續虧損超過5億元的財務情況，會讓很多收購方望而卻步，“匯頂科技愿意給他7.79倍市凈率，是高于行業平均水平，但跟一級市場46億元的估值比起來，不值一提。”

“估值”預期差距大

綜合來看，大量IPO遇阻公司被上市公司收購的進度難達市場預期，很大程度上是因為“估值問題”，即交易雙方關于估值存在較大預期差異。

21-聯儲并購研究中心根據首次公告日在2022-2024年并完成的重大資產重組統計，剔除重大資產出售及重大資產置換案例、交易標的為A/H股上市公司及收購方式為要約收購、吸收合并等情形后，篩選出共計41起上市公司重大資產購買案例。

而這41起重大資產購買樣本中，靜態市盈率范圍為5.8-26.79倍，均值、中位數分別為14.02倍、13.33倍；動態市盈率范圍為5.77-16.68倍，均值、中位數分別為11.59倍、10.91倍。

進一步按年份觀察并購估值水平的變化情況，從最核心的市盈率指標看，2022年、2023年、2024年，上市公司購買重大資產的標的資產靜態市盈率均值分別為15.92倍、13.38倍和13.07倍。

從以上數據不難看出，近年來并購市盈率的估值均值水平都在十來倍，且近兩年有所下滑，與雙創板塊IPO新股動輒數十倍，甚至上百倍的估值有著天壤之別。 

分行業觀察，按照科創板和創業板支持的行業為新興行業，其他行業為傳統行業，并剔除兩起并購市盈率偏高的交易后對39起重大資產購買進行計算，其中，屬于新興行業的標的資產為19家，靜態市盈率均值為13.56倍；屬于傳統行業的標的資產為20家，靜態市盈率均值為12.85倍。

這也就意味著，無論是收購傳統行業資產還是新興行業資產，并購估值的市盈率水平均是十來倍，估值差異不大。

而2023年和2024年，科創板新股平均發行市盈率為89.83倍、36.76倍，創業板新股平均發行市盈率為43.75倍、21.11倍。

此外，新股上市后還會遭遇資金的爆炒，據統計，2024年A股全年首發上市100家公司，發行市盈率均值為21.71倍，上市首日股價漲幅均值為252.76%（即上市首日市盈率又在發行市盈率的基礎上平均再增加約2.5倍），上市首日市盈率均值為76.64倍。

值得一提的是，近年來，監管層也出臺了一些創新支付工具、提高對重組估值的包容性的措施，但成效并不顯著。

比如差異化定價，即根據交易方承擔義務的不同，給予所持股份不同的定價。如新五豐收購天心種業，對承擔額外的業績承諾義務的交易對手現代農業集團，給予685.99萬元的相對應金額溢價。而24家自然人股東不參與業績承諾，則對不參與業績承諾部分的對價按照12.61%折扣率進行打折定價。

不過，在41起重大資產購買案例中，只有1起使用了差異化定價。