唐曜華 21世紀資管研究院研究員

日前交易商協(xié)會對多家城投公司和金融機構(gòu)啟動自律調(diào)查的消息再次引發(fā)市場對結(jié)構(gòu)化發(fā)債問題的關(guān)注。據(jù)21世紀資管研究院據(jù)公開數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來與結(jié)構(gòu)化發(fā)債有關(guān)的處罰也明顯增多，今年前5個月已有6家公司因結(jié)構(gòu)化發(fā)債被處罰，包括發(fā)債企業(yè)、金融機構(gòu)等。另據(jù)中證報5月21日報道，監(jiān)管針對證券基金經(jīng)營機構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債違規(guī)行為，已累計處理19家機構(gòu)和90名從業(yè)人員。

去年的情況，據(jù)交易商協(xié)會統(tǒng)計，其查辦“自融”“返費”等非市場化發(fā)行案件22起，涉及10家發(fā)行人、12家中介機構(gòu)或投資人，占全年立案數(shù)量的43%，接近一半。

結(jié)構(gòu)化發(fā)債的N種方式及風(fēng)險點

與正常發(fā)債過程面向市場機構(gòu)公開發(fā)行不同，結(jié)構(gòu)化發(fā)債是指發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)違規(guī)直接或間接認購自己發(fā)行的債券的行為，其本質(zhì)是通過自購形成的影響力將發(fā)行利率降至市場均衡利率之下，以試圖提高融資條件。也有的找機構(gòu)購買債券，給機構(gòu)支付費用。

“結(jié)構(gòu)化發(fā)債主要是前幾年債券發(fā)行難的時候比較多，現(xiàn)在債券發(fā)行容易了成本也低了，結(jié)構(gòu)化發(fā)債已經(jīng)不多了。”某券商投行人士稱。

據(jù)21世紀資管研究院了解，債券發(fā)行人參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債的方式主要有三種：

一是在發(fā)行環(huán)節(jié)直接認購自己發(fā)行的債券；

二是通過關(guān)聯(lián)方、資管產(chǎn)品等方式實際出資，從而間接認購債券；

三是直接或者通過關(guān)聯(lián)方間接向債券承銷商、債券持有人貼息或返費，客觀上達到結(jié)構(gòu)化發(fā)債的效果。

其中，通過資管產(chǎn)品通道間接認購債券時，又分為兩種情形，一是發(fā)行人自己或通過關(guān)聯(lián)方購買資管產(chǎn)品的平層；二是發(fā)行人或通過關(guān)聯(lián)方購買資管產(chǎn)品的劣后級，資管產(chǎn)品在市場公開發(fā)行優(yōu)先級份額募集的資金即為發(fā)行人融資的金額。此類結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級往往會對優(yōu)先級有差額補足的義務(wù)。

從基金業(yè)協(xié)會5月15日公布的典型案例來看，部分債券發(fā)行人借助私募基金通道間接認購自家發(fā)行的債券，一種方式為將資金（直接或通過下屬子公司）轉(zhuǎn)給私募基金，私募基金使用自有證券賬戶買入該債券發(fā)行人發(fā)行的債券；第二種方式為借道私募產(chǎn)品，債券發(fā)行人先申購私募基金，私募基金再拿著資金去認購該債券發(fā)行人發(fā)行的債券。

而為了實現(xiàn)融資目的，除了通過資管產(chǎn)品的優(yōu)先級融資外，還有一種方式為通過質(zhì)押融資實現(xiàn)，通常需要債券發(fā)行人除了動用自有資金外，還需要先借過橋資金認購某一資管計劃，該資管計劃購入債券發(fā)行人發(fā)行的債券，隨后資管計劃將部分債券進行質(zhì)押融資，以融資所得歸還過橋方資金實現(xiàn)過橋方的退出。

據(jù)了解，隨著今年債券發(fā)行難度下降、融資成本下降，結(jié)構(gòu)化發(fā)債已趨于減少。為了看起來合規(guī)，結(jié)構(gòu)化發(fā)債也更多采用普通的平層結(jié)構(gòu)。而一些此前“隱匿”的結(jié)構(gòu)化發(fā)債也隨著風(fēng)險暴露浮出水面。

“為了看起來更合規(guī)，后來平層結(jié)構(gòu)多一些了，形式上就是常規(guī)認購資管產(chǎn)品和資管產(chǎn)品常規(guī)認購債券。后面也會有類似融資的操作。”上述券商投行人士稱。

交易商協(xié)會通報去年情況時提到，結(jié)構(gòu)化發(fā)債既有傳統(tǒng)的發(fā)行人部分出資并在二級市場開展質(zhì)押式回購的情形，也有通過二級市場相關(guān)機構(gòu)代持形式融資的情形。

若私募基金或其他機構(gòu)配合買入債券發(fā)行人的債券，則債券發(fā)行人通常需要給代持方貼息或支付融資服務(wù)費或其他名目的費用。比如基金業(yè)協(xié)會公布的案例中，某私募基金D公司以關(guān)聯(lián)方名義與若干城投平臺公司簽署咨詢或服務(wù)合同，利用其發(fā)行管理的私募基金配合認購持有合作城投平臺公司發(fā)行的債券，然后由D公司關(guān)聯(lián)方向債券發(fā)行人收取咨詢費、服務(wù)費。近年來此類訴訟也不少。

若采用了質(zhì)押融資或別的方式加杠桿，則有流動性風(fēng)險，由于融資期限通常短于債券期限，在不斷滾動的回購操作中，若找不到交易對手接力，容易產(chǎn)生流動性風(fēng)險。從一些暴露風(fēng)險的案例來看，有的機構(gòu)不得不打折賣掉債券導(dǎo)致債券發(fā)行人不滿，進而引發(fā)糾紛。

找資管產(chǎn)品代持承接債券，若資管產(chǎn)品投資的其他債券發(fā)生風(fēng)險，也會給該債券發(fā)行人帶來風(fēng)險。比如裁判文書網(wǎng)披露的一則案例，某債券發(fā)行人通過關(guān)聯(lián)方認購私募基金2.5億元，該私募基金認購7.5億元該債券發(fā)行人發(fā)行的債券，債券發(fā)行人實際獲得5億元的融資。但在私募基金運作的過程中，因投資的其他債券出現(xiàn)了違約，導(dǎo)致基金份額凈值下降，無法足額向債券發(fā)行人兌付。

“長牙帶刺”監(jiān)管趨嚴

去年以來，針對結(jié)構(gòu)化發(fā)債相關(guān)行為的處罰力度明顯加大。相關(guān)監(jiān)管通報稱，監(jiān)管將堅決貫徹落實中央金融工作會議精神和新“國九條”要求，全面強化證券基金經(jīng)營機構(gòu)監(jiān)管，將“長牙帶刺”落到實處。

今年前5個月已經(jīng)有6家公司因此被罰，包括貴陽泉豐城市建設(shè)投資有限公司、四川龍陽天府新區(qū)建設(shè)投資有限公司、西寧城市投資管理有限公司等4家公司因結(jié)構(gòu)化發(fā)債被處罰，其中貴陽泉豐城市建設(shè)投資有限公司存在公司債券非市場化發(fā)行和轉(zhuǎn)售、通過利益相關(guān)方向參與認購的投資者提供財務(wù)資助、委托第三方代持等問題，被貴州證監(jiān)局處罰；四川龍陽天府新區(qū)建設(shè)投資有限公司于2019年4月以自有資金通過相關(guān)方認購非法人產(chǎn)品，間接認購自身發(fā)行的一期債務(wù)融資工具；西寧城市投資管理有限公司在公司債券發(fā)行環(huán)節(jié),與第三方機構(gòu)合作,認購第三方機構(gòu)名下私募基金,存在由第三方機構(gòu)協(xié)調(diào)其他投資人認購債券、其名下私募基金在二級市場承接的行為。

這些債券發(fā)行人普遍信用評級不高，四川龍陽天府新區(qū)建設(shè)投資有限公司、巴中市文化旅游發(fā)展集團有限公司、貴陽泉豐城市建設(shè)投資有限公司的信用評級均為AA評級，西寧城市投資管理有限公司的主體評級為AA+。

擔(dān)任“通道”的金融機構(gòu)也被重罰。華林證券私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被查出個別資管產(chǎn)品淪為“通道”，投資了最終投資者的關(guān)聯(lián)債券。開源證券也被查出作為相關(guān)單一資產(chǎn)管理計劃的管理人，未能有效防范發(fā)行人通過資產(chǎn)管理計劃認購其發(fā)行的債券。

從交易商協(xié)會去年查辦案件涉及的機構(gòu)類型看，涵蓋地方國企、商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、私募基金等各類主體。

事實上，近年來，各個監(jiān)管部門出臺大量相關(guān)文件禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債，在交易所債券市場，以上交所為例，發(fā)布了多個文件嚴禁結(jié)構(gòu)化發(fā)債，比如今年1月發(fā)布的《關(guān)于進一步規(guī)范債券發(fā)行業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，明確規(guī)定：發(fā)行人不得直接或者間接認購自己發(fā)行的債券。發(fā)行人不得操縱發(fā)行定價、暗箱操作；不得以代持、信托等方式謀取不正當利益或者向其他相關(guān)利益主體輸送利益；不得直接或者通過其他主體向參與認購的投資者提供財務(wù)資助、變相返費；不得出于利益交換的目的通過關(guān)聯(lián)金融機構(gòu)相互持有彼此發(fā)行的債券。

證監(jiān)會2021年發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》也明確規(guī)定，發(fā)行人和承銷機構(gòu)不得操縱發(fā)行定價、暗箱操作；不得直接或通過其利益相關(guān)方向參與認購的投資者提供財務(wù)資助等。交易商協(xié)會2020年11月發(fā)布的《關(guān)于進一步加強債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項的通知》更是明確嚴禁發(fā)行人“自融”。

除了交易所、證監(jiān)會從發(fā)行端嚴管外，資管端也對此類違規(guī)行為加大監(jiān)管力度。今年4月30日發(fā)布的《私募證券投資基金運作指引》明確規(guī)定，私募基金管理人及其管理的私募證券投資基金、股東、合伙人、實際控制人、員工不得參與債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，不得參與債券代持，不得直接或者變相收取債券發(fā)行人及第三方支付的承銷服務(wù)、融資顧問、咨詢服務(wù)、信用風(fēng)險補償?shù)雀鞣N形式的費用或者保證金。

上述今年被罰的公司中，華林證券被西藏證監(jiān)局采取責(zé)令改正并暫停新增私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品備案6個月（為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)而新發(fā)行的產(chǎn)品除外，但不得新增投資）的監(jiān)督管理措施，開源證券被出示警示函，貴陽泉豐城市建設(shè)投資有限公司、西寧城市投資管理有限公司及相關(guān)人員分別被交易商協(xié)會、青海證監(jiān)局出具警示函, 四川龍陽天府新區(qū)建設(shè)投資有限公司則被警告。

今年基金業(yè)協(xié)會也頻頻警示私募基金不要參與非市場化發(fā)行，5月15日基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了近期私募基金違法違規(guī)警示案例，明確私募基金不得兼營與私募基金管理無關(guān)或存在利益沖突的其他業(yè)務(wù)。