特約評論員 吳金鐸

近日，在2025陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝談及穩(wěn)定幣發(fā)展時(shí)，強(qiáng)調(diào)其“大幅縮短跨境支付鏈條”的價(jià)值，同時(shí)提示其對金融監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。中國人民銀行前行長周小川則提示，需要警惕美元穩(wěn)定幣可能會進(jìn)一步推動(dòng)美元化現(xiàn)象的問題。

從2008年10月30日中本聰發(fā)布比特幣白皮書，到2025年6月17日美國兩院正式通過《指導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（《GENIUS法案》），世界貨幣體系新生事物層出不窮。在主流法幣為主的貨幣金融系統(tǒng)，私人數(shù)字貨幣/資產(chǎn)也成為傳統(tǒng)法幣和央行數(shù)字貨幣的平行貨幣（Parallel Currency）。同為國際貨幣體系的一員，穩(wěn)定幣對傳統(tǒng)美元貨幣體系有什么影響？穩(wěn)定幣究竟是貨幣基金、影子銀行、還是支付體系創(chuàng)新，抑或是全球美元化的新起點(diǎn)？穩(wěn)定幣如何影響美元?jiǎng)?chuàng)造機(jī)制？

穩(wěn)定幣不只是數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施

根據(jù)美國證監(jiān)會的定義，穩(wěn)定幣是一種旨在使其價(jià)值相對于某一參考資產(chǎn)（如美元或其他法定貨幣、美國國債、黃金等大宗商品，或一攬子資產(chǎn)）保持穩(wěn)定的加密資產(chǎn)類型。穩(wěn)定幣按1∶1的比例追蹤參考資產(chǎn)的價(jià)值，參考資產(chǎn)的價(jià)值可以由儲備資產(chǎn)背書，還可以用儲備資產(chǎn)之外的機(jī)制來調(diào)節(jié)穩(wěn)定幣的供應(yīng)量。穩(wěn)定幣的兌換機(jī)制是雙向的。當(dāng)參考資產(chǎn)是美元時(shí)，發(fā)行方會以1美元的價(jià)格出售1個(gè)穩(wěn)定幣；當(dāng)用戶進(jìn)行贖回時(shí)，發(fā)行方通常會動(dòng)用儲備資產(chǎn)，以1∶1的比例將穩(wěn)定幣兌換成資產(chǎn)。

2025年美國通過的穩(wěn)定幣法案，正式建立了美元穩(wěn)定幣“持有牌照發(fā)行”“100%儲備資產(chǎn)”“掛鉤美元高流動(dòng)性資產(chǎn)”“每月審計(jì)”“合法合規(guī)經(jīng)營”的監(jiān)管框架。美元穩(wěn)定幣是一種數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，該法案明確提出“支付穩(wěn)定幣”是數(shù)字資產(chǎn)，發(fā)行目的用于支付或結(jié)算，不是證券或者商品，不得支付利息；明確只有“獲準(zhǔn)支付穩(wěn)定幣發(fā)行商”以及特定“外國支付穩(wěn)定幣發(fā)行商”才能在美國運(yùn)營，后者需注冊于擁有被美國認(rèn)可監(jiān)管框架的國家。

該法案還設(shè)計(jì)了一種掛鉤機(jī)制，穩(wěn)定幣發(fā)行商必須按不低于1∶1的比例持有美元現(xiàn)鈔、存款憑證、美國短期國債、回購協(xié)議等流動(dòng)性較好的儲備資產(chǎn)，并每月發(fā)布由注冊會計(jì)師審計(jì)的儲備證明，確保透明度。這項(xiàng)機(jī)制將傳統(tǒng)法幣（高流動(dòng)性美元資產(chǎn)）與加密資產(chǎn)掛鉤，使穩(wěn)定幣成為中心化與去中心化的鏈接中介。以往加密資產(chǎn)一直未被美國官方認(rèn)可，本次穩(wěn)定幣法案，使穩(wěn)定幣超越了數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的范疇，美元穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)了加密資產(chǎn)與美國官方主流金融系統(tǒng)的對接，這將重塑美元貨幣體系甚至全球金融系統(tǒng)。此外，美國財(cái)政部也寄望通過穩(wěn)定幣創(chuàng)造對美元及美債的需求，以穩(wěn)固美元在全球金融系統(tǒng)中的地位。

需要說明的是，雖然全球80%左右的比特幣通過USDT等穩(wěn)定幣進(jìn)行交易，但也有加密平臺可以直接通過美元交易加密資產(chǎn)而無需通過穩(wěn)定幣，還有的交易平臺可以非美貨幣交易加密資產(chǎn)，主要是非美貨幣按照美元即期匯率直接兌換成USDT然后進(jìn)行交易。加密資產(chǎn)的交易并不是非穩(wěn)定幣不可，對于外匯管制較為嚴(yán)格和加密資產(chǎn)被禁止的國家，穩(wěn)定幣可以不通過銀行系統(tǒng)，為加密資產(chǎn)投資者節(jié)省換匯程序和可能的匯兌損失。

穩(wěn)定幣影響美元貨幣創(chuàng)造的機(jī)制和渠道

首先，美元穩(wěn)定幣通過全球加密資產(chǎn)對穩(wěn)定幣的需求擴(kuò)張創(chuàng)造美元和美國短期國債等高流動(dòng)性資產(chǎn)的供給，原理類似于“加密貨幣版量化寬松”。2024年全球穩(wěn)定幣交易總額首次超過Visa和Master。截至2025年5月末，全球穩(wěn)定幣總規(guī)模2474億美元。其中美元掛鉤的穩(wěn)定幣約占穩(wěn)定幣總規(guī)模的比重超過95%，遠(yuǎn)超其他類型的穩(wěn)定幣如加密資產(chǎn)穩(wěn)定幣、算法穩(wěn)定幣和商品抵押穩(wěn)定幣。美國財(cái)政部部長貝森特在社交媒體發(fā)文稱，“到2030年全球穩(wěn)定幣的規(guī)模可能增長至3.7萬億美元，穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)將推動(dòng)私營部門對支撐穩(wěn)定幣的美國國債需求”，這相當(dāng)于依托美元穩(wěn)定幣，通過加密資產(chǎn)市場的信用派生功能，為市場注入3.7萬億美元的流動(dòng)性。加密資產(chǎn)的擴(kuò)張將助推穩(wěn)定幣的需求，當(dāng)前全球加密資產(chǎn)的發(fā)行可以近似為無限供給。全球相當(dāng)部分加密資產(chǎn)的交易需通過穩(wěn)定幣完成，而全球加密資產(chǎn)的擴(kuò)張通過穩(wěn)定幣又創(chuàng)造了市場對美元和美債等儲備資產(chǎn)的需求。未來隨著人工智能、去中心化金融（DeFi）、去中心化物理基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)（DePIN）等領(lǐng)域應(yīng)用場景的突破，加密資產(chǎn)領(lǐng)域資金將不斷流入，用戶數(shù)量不斷增加，不難預(yù)見加密貨幣市場的規(guī)模和市值還將繼續(xù)擴(kuò)張。2024年，隨著區(qū)塊鏈解決方案的應(yīng)用場景不斷增多，加密貨幣總市值升至3.8萬億美元的歷史新高。根據(jù)福布斯2025年7大加密市場預(yù)測，未來加密貨幣市場有望突破8萬億美元。

其次，穩(wěn)定幣賬戶的投資方式?jīng)Q定了穩(wěn)定幣的貨幣和信用創(chuàng)造機(jī)制。穩(wěn)定幣性質(zhì)屬于活期存款，還是貨幣基金/貨幣基金ETF，或是影子銀行？按照美元穩(wěn)定幣法案，美元穩(wěn)定幣按“100%準(zhǔn)備金”要求，如果美元掛鉤穩(wěn)定幣1∶1全部錨定美元，發(fā)行方每發(fā)行一枚穩(wěn)定幣，就需在指定的托管機(jī)構(gòu)存入1美元等值資產(chǎn)進(jìn)行全額托管，托管方可持有美元現(xiàn)金和美國短債等高流動(dòng)性資產(chǎn)。若儲備資產(chǎn)全部為美元，那么美元穩(wěn)定幣掛鉤機(jī)制將使得穩(wěn)定幣大量吸收銀行體系的存款。

一方面，如果這些儲備資產(chǎn)接受嚴(yán)格的監(jiān)管和審計(jì)，那么穩(wěn)定幣賬戶就近似零利息的活期存款或者零錢包；另一方面，如果這些儲備資產(chǎn)在監(jiān)管審計(jì)合法范圍內(nèi)投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如存款憑證、短期美國國債以及回購工具等，那么穩(wěn)定幣賬戶相當(dāng)于貨幣基金或者貨幣基金ETF；此外，也不能排除另外一種可能性，即以不透明的方式，將穩(wěn)定幣賬戶資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，如資產(chǎn)證券化等，那么穩(wěn)定幣賬戶也可能成為影子銀行。

再次，穩(wěn)定幣將間接創(chuàng)造美國短期國債需求，而期限較短的國債主要通過穩(wěn)定幣以信用派生的渠道創(chuàng)造廣義貨幣供給。若穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)全部為美國短期國債：一方面，美國短期國債為穩(wěn)定幣及加密資產(chǎn)創(chuàng)造了流動(dòng)性，另一方面，穩(wěn)定幣及加密資產(chǎn)的擴(kuò)張又反過來創(chuàng)造了美國短期國債的需求。截至2025年6月18日當(dāng)周，美聯(lián)儲持有的美國國債總規(guī)模4.21萬億美元，其中短債1954.18億元，存量短債占比較小。但是美國財(cái)政部一級市場的發(fā)行短期國債占比較大。根據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)，1980年以來每個(gè)月美國財(cái)政部國債發(fā)行主要以短債為主（1980年1月短債占全部國債發(fā)行的比例為86.02%；2025年6月占比80.13%）。未來隨著穩(wěn)定幣和加密資產(chǎn)的不斷擴(kuò)張，美國短期國債需求也將不斷增大，而美國財(cái)政部又可以短期國債籌集的資金用來平衡財(cái)政赤字，這也是美國廣義貨幣供給信用擴(kuò)張的重要渠道之一。此外，值得一提的是，盡管穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)要求的是美國短債，但無限滾動(dòng)的短債實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于永續(xù)美國國債。

當(dāng)穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)為美元和美債的某種比例的組合，那么穩(wěn)定幣的貨幣和信用創(chuàng)造機(jī)制則是以上兩種渠道并存，即銀行/影子銀行渠道，和國債信用派生渠道同時(shí)進(jìn)行。

美元穩(wěn)定幣與美國貨幣體系不穩(wěn)定的根源

如果加密貨幣和加密資產(chǎn)供給無窮大，那么這部分信用創(chuàng)造增加的廣義貨幣供給是不受美聯(lián)儲控制的。此外，若美國財(cái)政部迫于加密資產(chǎn)的擴(kuò)張而限制短期國債的發(fā)行，又將導(dǎo)致美國短債市場供不應(yīng)求，短債利率飆升，而短期國債收益率的上行又將限制美聯(lián)儲貨幣政策，進(jìn)而影響短端利率向長端的傳導(dǎo)。再者，穩(wěn)定幣和加密貨幣還可能部分削弱美聯(lián)儲在貨幣政策中的主導(dǎo)作用，因?yàn)榧用茇泿?資產(chǎn)對傳統(tǒng)貨幣的流通會存在一定的擠出效應(yīng)，而貨幣流通數(shù)量和流通速度將影響貨幣乘數(shù)。此外，若短期國債市場大量資金涌入美國，一般情況下是市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的信號，但加密資產(chǎn)帶來的資金就會使得美國短期國債市場信號失靈。而且當(dāng)穩(wěn)定幣和加密資產(chǎn)帶來資金涌入美國國債市場，也會使得美國短期國債市場和以短期國債為底倉的貨幣基金市場等信號失真，不僅會使得傳統(tǒng)主流金融機(jī)構(gòu)失去對美國短期國債的定價(jià)權(quán)，也可能使美聯(lián)儲的短端利率貨幣政策工具變得不可控，擾亂美聯(lián)儲的貨幣政策效果。

加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣由于去中心化特征使得機(jī)構(gòu)行為較難監(jiān)測，這對美國的監(jiān)管系統(tǒng)也帶來較大考驗(yàn)。加密資產(chǎn)投資者變相成為美國國債的投資者，也使得美國財(cái)政部短期國債的發(fā)行變得被動(dòng)。加密貨幣和穩(wěn)定幣的去中心化特征使特里芬難題更難解決。

最后，在極端情況下，當(dāng)某種穩(wěn)定幣面臨嚴(yán)重的贖回和擠兌壓力，短期國債市場可能面臨較大的拋壓，特別是當(dāng)所有的投資者行為一致的時(shí)候。此外，加密資產(chǎn)的巨大波動(dòng)也將使得美國短期國債市場變得不穩(wěn)定。值得一提的是，目前為止，美聯(lián)儲對穩(wěn)定幣和加密資產(chǎn)的態(tài)度并不如美國財(cái)政部積極，因而在最后貸款人和一級交易商角色缺位的情形下，極端條件下，加密貨幣/資產(chǎn)市場的危機(jī)也可能傳染到美國國債市場。

穩(wěn)定幣如何影響美元的貨幣地位

穩(wěn)定幣進(jìn)一步擴(kuò)大了美元的應(yīng)用場景，強(qiáng)化了美元在全球支付和結(jié)算等方面的地位。穩(wěn)定幣支付可以通過縮短結(jié)算時(shí)間和跳過中間商來進(jìn)行跨境支付，提供安全高效且多樣化的支付解決方案。此外基于穩(wěn)定幣的個(gè)人匯款和支付將更高效，全球B2C電子商務(wù)將迎來新局面。穩(wěn)定幣也有利于優(yōu)化外匯業(yè)務(wù)中多幣種轉(zhuǎn)換的流程，降低跨境業(yè)務(wù)的外匯費(fèi)率。而穩(wěn)定幣的發(fā)行和交易基于區(qū)塊鏈技術(shù)的分布式記賬系統(tǒng)，在交易效率上超越了SWIFT。隨著穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景不斷擴(kuò)大，可能對全球跨境支付系統(tǒng)帶來顛覆性影響。

穩(wěn)定幣的區(qū)塊鏈技術(shù)特點(diǎn)，使得穩(wěn)定幣在鏈上交易時(shí)難以完全規(guī)避洗錢風(fēng)險(xiǎn)，這或使得美元穩(wěn)定幣成為國際洗錢的重要渠道。穩(wěn)定幣的掛鉤機(jī)制，使得美元在世界貨幣體系中的主導(dǎo)地位在加密貨幣市場被進(jìn)一步延伸和鞏固，全球加密貨幣和加密資產(chǎn)合法的國家將被動(dòng)加深美元化。