21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者季媛媛 上海報道 

2025年3月18日，國內(nèi)中高端私立醫(yī)療企業(yè)卓正醫(yī)療向港交所遞交更新后的招股書，距離其首次遞表已過去10個月。在平安好醫(yī)生、和睦家等機構(gòu)相繼叩開資本市場大門，美中嘉和、樹蘭醫(yī)療、明基醫(yī)院等非公醫(yī)療企業(yè)，掀起一波赴港IPO“熱潮”后，卓正醫(yī)療再次向港交所發(fā)起沖擊，進(jìn)一步加速了高端醫(yī)療市場的資本化步伐。

根據(jù)招股說明書，2022年至2024年，卓正醫(yī)療的收入分別約為人民幣4.7億元、6.9億元和9.6億元，年復(fù)合增長率達(dá)到42.3%，2024年與2023年相比增長了39%。

然而，透過其招股書披露的財務(wù)密碼，這條看似光鮮的賽道實則暗流涌動。

近年來，多家醫(yī)療機構(gòu)因市場表現(xiàn)不佳而陷入虧損，甚至倒閉的消息頻現(xiàn)。當(dāng)前，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)普遍面臨發(fā)展放緩的挑戰(zhàn)。港股上市的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)中，瑞爾齒科2024年上半年營收微增0.1%，凈利潤卻大幅下滑至380萬元；希瑪醫(yī)療全年營收下降1%，凈利潤轉(zhuǎn)虧；朝聚眼科雖營收增長6%，但凈利潤卻同比下降9%。

這也意味著當(dāng)醫(yī)療服務(wù)的“高端化敘事”遭遇資本市場嚴(yán)苛的價值審視，如何突破盈利瓶頸、化解模式爭議并跨越政策風(fēng)險的重重阻礙，成為行業(yè)亟需解決的關(guān)鍵問題。

“近年來，國家對醫(yī)療日益重視，醫(yī)療事業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展期。從宏觀上來講，（非公醫(yī)療）大方向還是比較明朗。但也不得不看到這里面存在很多挑戰(zhàn)，預(yù)計往后幾年發(fā)展會更難。關(guān)鍵在于明確自身的定位與發(fā)展路徑，非公醫(yī)療機構(gòu)在細(xì)分市場中仍蘊藏著巨大的發(fā)展?jié)摿Α！庇腥提t(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出。

首次實現(xiàn)年度盈利

近年來，非公立醫(yī)療機構(gòu)的地位與作用愈加凸顯。《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒2022》顯示，全國非公立醫(yī)療機構(gòu)從2020年的23524家增加到2021年的24766家，占比從66.5%增加到67.7%。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，隨著醫(yī)療保健意識的提高和消費者偏好的升級，越來越多的患者選擇私立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)來提升醫(yī)療體驗。國家衛(wèi)健委統(tǒng)計信息中心的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-8月，民營醫(yī)院診療人次同比增長5.2%，顯示出私立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的增長速度明顯快于公立醫(yī)院。

此外，私立診所行業(yè)市場環(huán)境分析報告指出，私立診所服務(wù)的主要是中高收入人群，隨著中高端收入群體的擴大，私立診所行業(yè)發(fā)展迅速。因此，預(yù)計私立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的付費患者就診人數(shù)將繼續(xù)保持增長，從2019年的12.437億人次增加至2023年的14.812億人次，預(yù)計到2028年將達(dá)到17.034億人次。

中信證券的一份研究報告也指出，目前民營醫(yī)院的床位數(shù)量占比、衛(wèi)生技術(shù)人員占比、診療人次占比、入院人次占比等衛(wèi)生資源指標(biāo)相對較低，但均自2010年以來不斷提升，未來空間巨大。加強經(jīng)營管理、市場運營、人才培養(yǎng)和資本運作等優(yōu)勢，是推動醫(yī)療服務(wù)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

根據(jù)公開信息，卓正醫(yī)療成立于2012年，是一家私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，專注于服務(wù)中高端醫(yī)療服務(wù)市場。截至目前，已在深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州、武漢、佛山等中國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的城市擁有并經(jīng)營20家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，包括18家診所和兩家醫(yī)院。同時，卓正醫(yī)療還在新加坡開設(shè)了三家全科診所。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按照中國覆蓋的城市數(shù)量計算，卓正醫(yī)療在截至2023年12月31日在所有私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)集團(tuán)中排名第一；按2023年付費患者就診人次及收入計算，卓正醫(yī)療在中國所有私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)集團(tuán)中分別排名第二及第三。

不過，醫(yī)療服務(wù)是重資產(chǎn)運營的行業(yè)，投入高、回報周期長。從招股書看，2022年—2023年，卓正醫(yī)療均處于虧損狀況，2022年虧損1.23億元，2023年虧損0.44億元。直到2024年，實現(xiàn)了全年盈利，凈利潤為1070萬元。在經(jīng)營利潤率方面，從2022年的-26%收窄至2023年的-6.3%，2024年進(jìn)一步收窄近8個點至盈利1.1%。

圖片來源：招股書 

根據(jù)卓正醫(yī)療的招股說明書，截至2022年、2023年及2024年12月31日，公司的流動負(fù)債分別約為人民幣22.62億元、26.36億元和28.16億元。據(jù)悉，負(fù)債總額的增長主要歸因于過往的融資活動，特別是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的評估價值變動。截至2024年底，流動負(fù)債約為28.16億元，若扣除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負(fù)債24.11億元，剩余的流動負(fù)債約為4.05億元。同時，公司的流動資產(chǎn)約為5.95億元。

值得注意的是，24.11億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負(fù)債，一旦公司成功上市，這些可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負(fù)債將自動轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü桑瑥亩乖撠?fù)債類別不復(fù)存在。

“高端≠高利潤”

盡管卓正醫(yī)療在2024年實現(xiàn)了首次年度盈利，但從此次再次向資本市場發(fā)起挑戰(zhàn)的這一動作不難發(fā)現(xiàn)，作為高端醫(yī)療明星的卓正醫(yī)療也需要在資本市場中尋求突破。

前述券商分析師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，從卓正醫(yī)療的財報中可以清晰地看到，在高端醫(yī)療這一“黃金賽道”上，許多醫(yī)療機構(gòu)正經(jīng)歷著高增長與高成本的“三重”挑戰(zhàn)。

例如，根據(jù)普華永道的報告，預(yù)計到2025年，團(tuán)體醫(yī)療成本趨勢為8.0%，個人醫(yī)療成本趨勢為7.5%，這一趨勢反映了高端醫(yī)療服務(wù)行業(yè)面臨的成本壓力。在競爭日益激烈的市場環(huán)境中，為了保持卓正醫(yī)療在高端醫(yī)療市場的領(lǐng)軍地位，公司必須進(jìn)一步加大營銷力度。然而，這種做法也對公司的盈利能力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

另一方面，高端民營醫(yī)療在醫(yī)保層面的依賴度趨零。目前，高端民營醫(yī)療機構(gòu)98.3%的收入來自自費客戶，雖然保持了客單價優(yōu)勢，但也意味著失去了醫(yī)保支付的安全墊。卓正醫(yī)療的招股書披露，2022年、2023年及2024年，卓正來自國家醫(yī)保的收入分別僅占當(dāng)年總收入的比例分別為0.2%、0.2%及1.2%。盡管這是卓正醫(yī)療主動不接入醫(yī)保的結(jié)果，但也意味著對其保持客戶粘性的能力提出了更高要求。

“此外，高端民營醫(yī)療也面臨研發(fā)投入激增的挑戰(zhàn)。眼下，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的持續(xù)投入，無疑加劇了醫(yī)療機構(gòu)的盈利挑戰(zhàn)，企業(yè)亟需資金支持，以確保轉(zhuǎn)型之路穩(wěn)健前行。”該分析師強調(diào)。

卓正醫(yī)療在招股書中也明確表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于升級現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)并設(shè)立新的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)；在適當(dāng)機會出現(xiàn)時收購一線城市和新一線城市中業(yè)績良好的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)；對信息技術(shù)系統(tǒng)進(jìn)行全面升級，并將部分資金用于日常營運及其他公司一般性支出。

這也并非卓正醫(yī)療一家機構(gòu)面臨的挑戰(zhàn)，而是行業(yè)布局者的共同痛點。以數(shù)字化布局來看，2024年，明基醫(yī)院集團(tuán)股份有限公司再次向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。對于赴港上市的募資用途，明基醫(yī)院明確指出包括擴建及升級現(xiàn)有醫(yī)院、尋找潛在的投資及并購機會、為升級“智慧醫(yī)院”提供資金、用作營運資金及一般企業(yè)用途。

而在營業(yè)收入層面，多家民營醫(yī)療當(dāng)下也存在不小的挑戰(zhàn)。2024年1月9日，民營腫瘤醫(yī)療集團(tuán)美中嘉和成功登陸香港聯(lián)交所，成為2024年首家民營醫(yī)院IPO企業(yè)，預(yù)計募資約5.63億港元。綜合招股書和2023年年報，美中嘉和在2020年至2023年期間，凈虧損額分別為5.9億元、8.32億元、6.37億元和4.26億元。

此外，繼2023年8月首次向港交所遞交上市申請后，樹蘭醫(yī)療于2024年3月27日再次向港交所遞交招股書。2021年至2023年，樹蘭醫(yī)療的營收分別為人民幣15.48億元和17.78億元和18.84億元，同期錄得年內(nèi)虧損分別為0.82億元、1.11億元和0.17億元。

樹蘭醫(yī)療表示，其虧損的主要原因在于醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)的擴張，特別是樹蘭（安吉）醫(yī)院和樹蘭（衢州）醫(yī)院的成立與建設(shè)。樹蘭醫(yī)療稱，兩者均處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。由于醫(yī)療行業(yè)因其重資產(chǎn)性質(zhì)而需要大量初始投資，新成立的醫(yī)院需要時間吸引患者并產(chǎn)生足夠的收益以抵消初始投資的成本及開支。

醫(yī)療需求相對來說是一種低頻需求，這也是為什么很多私立醫(yī)療機構(gòu)都要通過投入大量的營銷費用來獲客的主要原因。因此，營銷費用相對偏高是民營醫(yī)療機構(gòu)實際利潤較低、較難盈利的一個重要原因。而卓正醫(yī)療算是國內(nèi)私立醫(yī)療機構(gòu)當(dāng)中的“另類”，他們的營銷投入幾乎可以忽略不計。  

圖片來源：招股書 

招股書顯示，卓正醫(yī)療2022-2024年的營銷費用占收比分別為2.7%、1.2%、1.7%，且這些營銷費用大部分是品牌人員的薪酬支出，而非銷售方面的支出。相比之下，國內(nèi)很多私立醫(yī)療機構(gòu)的營銷支出占收比往往達(dá)到5%-30%，沉重的營銷成本讓不少民營醫(yī)療機構(gòu)“旺丁不旺財”，尤其是醫(yī)美、齒科這類消費醫(yī)療機構(gòu)。

“相對于A股市場，港股監(jiān)管和上市要求相對寬松，為醫(yī)療集團(tuán)提供更多的上市機會。”上述分析師指出，“赴港上市可以為卓正醫(yī)療獲得更多來自全球范圍內(nèi)的投資者的關(guān)注和資金支持，融資渠道也更加靈活。”

新增長點在哪？

在醫(yī)療領(lǐng)域，僅有資本仍難以順利推進(jìn)。關(guān)鍵在于如何發(fā)揮資本在經(jīng)營管理、市場運營、人才培養(yǎng)及資本運作上的優(yōu)勢，以促進(jìn)醫(yī)療服務(wù)的持續(xù)繁榮。

對于高端醫(yī)療機構(gòu)而言，緊抓市場機遇也較為關(guān)鍵。有不具名民營醫(yī)療機構(gòu)高管對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出，民營醫(yī)療機構(gòu)需要在“危”中尋“機”。以集采政策為例，這是全民醫(yī)保核心的成功要素，而經(jīng)過國家統(tǒng)一采購，在降低醫(yī)保支出的同時，也能確保老百姓可以享受到更廣泛、更安全的醫(yī)療服務(wù)。

“國家實施集采政策，可能會集中資源推廣集采產(chǎn)品，此時需確保廠家利益不受損，否則對其犧牲的利潤空間有失公平。但患者對醫(yī)療的需求是多層次的。”該高管坦言，公立系統(tǒng)是做好保障、兜底和廣覆蓋，強調(diào)公益性和均衡性。同時，國家也看到人民有多元化的醫(yī)療需求，希望明確各級醫(yī)療機構(gòu)的功能定位，推進(jìn)多層次的布局，這也給高端民營機構(gòu)帶來了市場機遇。

以骨科市場為例，在骨科集采加速廣覆蓋之際，跨國藥企為打開市場，也會選擇與高端民營醫(yī)療機構(gòu)合作，以創(chuàng)新醫(yī)療器械入院的方式尋求市場。“醫(yī)療機構(gòu)成功與否，不在于品牌、不在于裝修，甚至不在于服務(wù)，最核心的是質(zhì)量與安全，在此基礎(chǔ)上就是需要切合政策方向，找準(zhǔn)市場定位。”該高管指出，醫(yī)療機構(gòu)的核心價值不在于迅速盈利的短期投資行為，而在于為患者提供卓越、高效且安全的醫(yī)療服務(wù)。

民營醫(yī)療機構(gòu)也要學(xué)會拓展市場。近年來，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入和國內(nèi)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，中國醫(yī)療企業(yè)正以日益加快的步伐進(jìn)軍國際市場，超越了傳統(tǒng)的商貿(mào)框架，在國際醫(yī)療舞臺上嶄露鋒芒，成為全球醫(yī)療產(chǎn)業(yè)中一股不容小覷的新興勢力。這一趨勢不僅反映了中國醫(yī)療企業(yè)實力的提升，也為全球醫(yī)療健康事業(yè)的發(fā)展注入了新的活力。

從卓正醫(yī)療招股書披露的計劃來看，繼過去幾年在新加坡設(shè)立3家醫(yī)療網(wǎng)點的基礎(chǔ)上，今年還將繼續(xù)在新加坡增加醫(yī)療網(wǎng)點，同時還要在馬來西亞的吉隆坡設(shè)立1家醫(yī)療網(wǎng)點……從目前來看，卓正應(yīng)該是國內(nèi)第一家出海的醫(yī)療機構(gòu)。

一方面，發(fā)達(dá)國家市場需求升級。隨著歐美等發(fā)達(dá)國家人口老齡化加劇，對慢性病管理、康復(fù)護(hù)理、高端醫(yī)療設(shè)備及創(chuàng)新藥物的需求不斷上升。例如，根據(jù)《柳葉刀》的研究，全世界約有三分之一的人可能在患病或受傷期間受益于康復(fù)治療，其中中國的需求量最大，達(dá)到4.6億人。此外，發(fā)達(dá)國家如美國的人均醫(yī)藥支出遠(yuǎn)高于中國，顯示出更高的支付能力和對創(chuàng)新藥物的潛在需求。中國的高端醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥物憑借性價比優(yōu)勢和技術(shù)特色，有機會滿足這些市場需求。

另一方面，新興市場需求潛力巨大。東南亞、中東、非洲等新興市場醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速，對基礎(chǔ)醫(yī)療設(shè)備、藥品的需求旺盛，同時隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們健康意識提高，對醫(yī)療美容及健康管理服務(wù)的需求同樣呈現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢。

卓正醫(yī)療在招股書中也披露了今后幾年的網(wǎng)點拓展規(guī)劃：除了現(xiàn)有城市網(wǎng)點繼續(xù)擴張，在國內(nèi)將進(jìn)入南京、西安等新城市，在海外除了繼續(xù)在新加坡開設(shè)新診所，還將在馬來西亞首都吉隆坡開設(shè)網(wǎng)點，從而提高品牌在全球的知名度。有業(yè)內(nèi)人士指出，依托香港上市平臺，與東南亞高端診所建立轉(zhuǎn)診網(wǎng)絡(luò)，卓正醫(yī)療國際客戶貢獻(xiàn)率有望從2.1%增至6.8%。

當(dāng)前，伴隨著資本市場的不斷成熟和投資者的理性審視，高端醫(yī)療行業(yè)需要在“黃金賽道”上跑出自己的“加速度”。在這個充滿機遇與挑戰(zhàn)的市場中，卓正醫(yī)療能否獲得新增長，也需要時間驗證。