21世紀經濟報道記者王峰 北京報道 學大教育（000526）近日發布公告稱，已向西藏紫光卓遠科技有限公司（以下簡稱“紫光卓遠”）還款4925.49萬元，至此本金全部還清。

一則看似普通的公告背后，是一個始自2016年、堪稱馬拉松的還款歷程。借款本金23.5億元，學大教育償還本息合計28.5億元。

這筆巨額借款更是一場驚心動魄的、創下A股多個第一的資本重組大戲的一部分。從十年前的2015年開始，學大教育從美股私有化退市，到順利回歸A股，此后經歷了一系列資本重組挫敗與柳暗花明。

如今，這場大戲徹底落幕。21世紀經濟報道記者獲悉，最后一筆還款發生在2月26日，當天正好是學大教育創始人金鑫的生日。

“還清借款對學大教育來說是一個里程碑，代表著學大教育回歸A股終于畫上圓滿的句號，雖然我們花了計劃外的、額外的9年時間。”金鑫近日接受21世紀經濟報道記者的獨家專訪，首次完整披露了學大教育回歸A股10年間一系列往事的內幕。

學大教育2016年回歸A股，恰逢民辦教育促進法修訂，也開啟了教育資產證券化浪潮。如今，教育資產證券化進入了新的階段，開拓出新的賽道——上市公司舉辦職業教育得到頂層設計的明確鼓勵。

新一輪資產重組沖動，正在A股教育公司中醞釀。

從美股回歸A股

學大教育是一家老牌教育公司，2010年11月在納斯達克上市，市值一度接近10億美元，堪比新東方、學而思。

然而，美股中概股此后遭遇集體震蕩，學大教育未能幸免，市值長期徘徊在2億美元上下。2015年，學大教育啟動在美股退市，并準備回歸A股。

其時正值民辦教育促進法修訂，教育資產證券化路徑在A股被打通。A股市場上出現了一股教育資產收購潮，多家主業為油墨、印刷、LED、機械的上市公司紛紛收購教育公司作為第二主業。彼時，全通教育股價于2015年3月度突破320元后，刷新A股股價記錄。

可以說，學大教育當時不乏買家。

金鑫告訴21世紀經濟報道，學大教育回歸有3個條件：“要盡快在A股上市，而不是排隊等候IPO；要找到一個戰略協同的合作伙伴，而不是業務相隔太遠；創始團隊要持續經營，最終成為大股東。”

于是，學大教育參與了一個A股歷史上從未有過的借殼模式：紫光集團子公司紫光卓遠先成為上市公司銀潤投資第一大股東，再借款23.5億元給銀潤投資收購學大教育。銀潤投資再以19.13元/股的價格向不超過10個發行對象定向增發55億元。

當時，學大教育在美股的股價長期低迷，還不到3美元，5.5美元的私有化收購價讓美股投資者頗為滿意。

與此同時，23.5億元又是A股教育并購的“抄底價”。當時，學大教育估值約40億元。可資對比的是，2018年三壘股份以33億元、37倍高溢價收購了早教機構美吉姆。此外，學大教育還有約14億元現金，被收購后也留在了賬上。

按照計劃，定增完成后，刨除償還23.5億元借款，上市公司賬上還將有約30億元現金，加上學大教育原有的14億元現金，上市公司將有大量現金儲備，可以開足馬力，追趕當時已經如日中天的新東方和學而思。

“當時很樂觀，覺得私有化和定增完全可以在一年內完成。”金鑫說。

但形勢和學大教育開了一個天大的玩笑，讓預期一年的資本運作時限最終拉長了10倍。

學大教育創始人、董事長金鑫  受訪者供圖

突遭定增變故

上市公司啟動定增時，A股尚未從2015年的震蕩中恢復，涉及中概股的相關資本操作集體性停滯。

這讓原本打算2016年底完成的定增突然中斷。

更尷尬的是，2015年開始重組時的銀潤投資沒有什么實際業務，為了私有化學大教育支付了大量中介費，導致2015年錄得虧損。2016年7月收購完成，并表學大教育業績，但學大教育的業務有明顯的季節性，一般在上半年盈利而下半年虧損，雖然學大教育2016年全年盈利，但合并日至年底卻虧損，再加上支付5000多萬元借款利息，導致上市公司2016年再次虧損。

按照當時的市場規則，2017年4月，上市公司被ST。如果繼續年度虧損，就將被退市。

2017年是背水一戰，金鑫回憶，“當時測算，成功保殼必須做到1.4億元左右的凈利潤，但學大教育2016年的凈利潤只有7800萬元左右，意味著一年之內要把凈利潤翻倍。無奈之下，只好暫緩或砍掉部分業務、縮減研發團隊規模，很艱難地達到了盈利要求。”

回頭來看，保殼的決定是否正確？

公開信息顯示，2013年，學大教育在K12教育市場的市場份額高居全國第二。但2017年市場火熱發展時，學大教育卻沒能匹配市場整體走勢，不進則退。

而在2017年、2018年，瑞思學科英語、樸新教育、精銳教育、四季教育等教育公司則紛紛赴美IPO。命運似乎和學大教育開了一個玩笑。

實際上，當時擺在學大教育核心團隊面前的還有另一條路：他們完全可以拋棄上市公司，另立門戶。

“學大教育核心團隊當時已經拿到了私有化的股權收購款，而且由于定增失敗并不是上市公司的股東，也沒有簽訂對賭協議，可以說沒有任何束縛。”金鑫說。當時金鑫只擔任了上市公司副董事長、總經理，只要辭職就能脫身而出。

“以學大教育團隊的號召力，以及當時火熱的市場行情，三年時間再打造一家上市公司是沒問題的。”金鑫說，“但這不是我追求的東西，當時的想法是堅持下去，對交易負責，不留遺憾和愧疚。”

其實，一旦定增失敗是有備選方案的：學大教育可以23.5億元原價從上市公司剝離，獨立謀求IPO。

“事后發現，這是一個不可能實現的計劃。學大教育沒有A股運作經驗，A股可以借殼上市，但反向將一個上市公司賣成殼是不可行的。”金鑫說。

除非上市公司再收購一項資產，而且是比學大教育更好的資產，再出售學大教育。

從2017年3月到2018年3月，上市公司三次嘗試第二次賣殼，來“置換”出學大教育。第一次是擬收購電子通信公司Prime Foundation Inc，3個月后受制于政策因素，重組無疾而終。第二次是擬收購中概股軟通動力，3個月后因為軟通動力大客戶業務受損波及自身利潤，再此以失敗告終。第三次是擬收購鋁業巨頭天山鋁業，因為鋁市場下滑導致資產貶值以及環保問題，最終還是失敗。

當時，學大教育遭拋棄、學大教育再遭拋棄、學大教育第三次遭拋棄的聲音充斥資本市場。

金鑫近日首次向21世紀經濟報道記者披露，“實際上，上市公司三次出售學大教育均是學大教育主導，但正因為是學大教育主導，按照合規要求，我需要退出上市公司董事會，且無法進行回應，只能忍受質疑。”

2016年以前，學大教育的營收規模始終保持在行業第一梯隊。但2017年至2019年，學大教育的營收分別只有28.1億元、28.9億元、29.9億元，原地踏步的同時，被一眾對手反超。

這既有屢屢被傳遭拋棄導致品牌受損的原因，更是因為創始人奔波于資本重組，無暇顧及主業。

“那幾年，學大教育成為教育行業的旁觀者，甚至慢慢被邊緣化。”金鑫感慨。

到了2019年，上市公司收購新資產再出售學大教育的路子徹底被堵死。一是因為注冊制呼之欲出，優質資產不再把借殼上市作為首選；二是因為上市公司三次賣殼未果，已讓欲借殼的公司避之不及。

但此時，一個新的契機又出現了。

創始人回歸學大教育

賣殼給第三方不成，金鑫決定，自己收購上市公司。

多年以后，金鑫又是首度向記者披露了其收購策略：他先在二級市場買入上市公司股票，當股份超過紫光卓遠一個百分點之后，宣布上市公司無實控人；隨即啟動增發，他本人參與認購，紫光卓遠不認購，當其股份增至超過紫光卓遠10個百分點之后，成為上市公司實控人。

“這在A股歷史上又是第一次。”金鑫說。

金鑫開始在二級市場購買上市公司股票。2019年11月，當購買的股份占上市公司全部股份的4.99%后，金鑫一方面繼續購買至5%以上并按照規則發布披露公告，另一方面與持有上市公司約12%股份的椰林灣投資簽署合作協議，成為一致行動人。

就這樣，金鑫及其一致行動人突然成為上市公司占股約18%的股東，震驚了資本市場。行業猛然發現，原來金鑫要回歸學大教育。

到了2020年4月，金鑫及其一致行動人終于成為上市公司第一大股東。

接下來就是定增，這是面向35名特定投資者的非公開發行，但核心是管理層收購。由于2016年首次定增的慘痛教訓，管理層對此次定增做了充足準備但仍心懷惴惴。時值疫情無法到證監會過會，只能在公司總部遠程接入。

金鑫至今仍記得當時的場面，甚至從手機里能馬上找出過會當天的照片。“我們通過在線系統接通證監會，但設備上看不到對方的畫面。我們做了充分的演練，準備接受問詢，當屏幕里叫到我們的非公開發行評審會開始，正準備作答時，屏幕那頭隨即傳來‘無條件通過’的聲音。會議結束，意想不到的順利。”金鑫說。

緊接著就是定增路演。截至2021年除夕前一天，預計11億元的定增已完成超過8億元。券商勸金鑫春節后繼續募資，但已在資本重組中披風沐雨的金鑫此刻覺得，A股操盤貴在抓住窗口期。他果斷決定，“結束募資。”

果然，除夕當晚的多臺春晚上，校外培訓閃爍其間，有媒體報道稱“群眾‘躲不過’教培”。3月全國兩會提出，“打著教育旗號侵害群眾利益的行為，要緊盯不放，堅決改到位、改徹底。”5月中央深改委會議審議通過《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，提出“嚴禁隨意資本化運作”。

“這一次，學大教育終于完成了定增，隨后迅速開始業務轉型。”金鑫說。當年3月，金鑫及其一致行動人成為實控人，上市公司更名為學大教育。

2021年，受外部形勢影響，學大教育凈虧損5.48億元，但2022年即扭虧為盈，2023年凈利潤增至1.54億元。

行業新趨勢萌動

經歷5年時間，學大教育保殼成功，且創始團隊成功實控上市公司，但頭上的債務壓力依然沉重。

2016年的23.5億元借款，雖然此前學大教育陸續償還了18億余元本息，但還有10億余元本金未還。

從2021年8月到12月，學大教育每個月的現金凈流出都在1億元至1.5億元左右，5個月現金凈流出6—7億元。公司業務也在快速收縮，員工從14000多人迅速收縮到4000多人。

就在上市公司實控人易主、但債務并未清償之際，再次出現了一段插曲：出借方要求金鑫為上市公司的余下債務承擔連帶償還責任，此后還要求金鑫的配偶一同在連帶責任協議書上簽字，并要求律師當場見證簽字過程。

知情人士向21世紀經濟報道記者透露，氣氛一度頗為尷尬，甚至火藥味彌漫。最終，雙方有所妥協，金鑫及其配偶在學大教育總部的一個會議室內簽署協議，但律師未被允許進入會議室，而是通過一道門縫在樓道里見證了簽字。

但總體上，雙方的合作仍算融洽與親密。多年來，出借方始終未要求學大教育一次性償還剩余債務，而是一再予以展期。

“如果出借方強行要求學大教育即刻還債，有可能把學大教育逼到破產。”金鑫回憶道。

21世紀經濟報道記者獲悉，2月26日這最后一筆還款，其實也是學大教育提前清償，算是回報出借方此前的支持。

當然，學大教育提前清償債務，亦離不開政策的支持。“雙減”以后，教育行業轉型基本完成，金融機構已恢復對教育公司的資金業務。有金融機構人士告訴21世紀經濟報道，對優質教育公司的貸款利率甚至低至4%以下，這讓學大教育可以置換出此前的借款。

目前，學大教育有四大業務，除了傳統的個性化教育業務，新開拓了職業教育、文化閱讀、醫教融合業務，尤其是職業教育有機會成為第二增長曲線。

2021年10月，中辦、國辦印發的《關于推動現代職業教育高質量發展的意見》指出，鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育。

有職業教育專家告訴21世紀經濟報道記者，產教融合的優勢在于，產業公司落地相應的研發基地、生產基地、封測工廠等，需要實現就近的規模化人才供給。教育公司可以利用政府配套的相關資源，建設圍繞產業人才培養和培訓的產教融合基地、實習實訓基地等，高效率地為企業培養合格人才，滿足企業的用工需求，降低企業的用工成本。

近日，傳智教育（003032）完成對廈門優優匯聯信息科技股份有限公司51%股份的收購，后者主營業務為面向國內中、高等職業院校的電子商務及相關專業建設提供整體解決方案；凱文教育（002659）設立兩家子公司，目的是提升職教業務規模和盈利能力；中公教育（002607）表示，將圍繞就業服務領域加大并購力度。

金鑫告訴21世紀經濟報道記者，目前聚焦半導體主業的紫光集團，是學大教育在職業教育領域開展產教融合的重要產業主體。雙方的合作包括在學大教育旗下中職學校落地微電子技術與器件制造專業、建設運營高職學校等。

如果說債務清償結束標志著學大教育與往事徹底作別，但學大教育面臨的市場前景依然不容過度樂觀。截至目前，學大教育市值只有約60億元，不僅遠遠落后于行業龍頭新東方、好未來，甚至在A股教育公司中亦不在前列。

更關鍵的是業務布局雖已落定，但一方面新業務仍需要長期投入，考驗后續造血和盈利能力，另一方面新業務的商業模式仍有待驗證。

“新業務的商業模式只能說階段性跑通，但還需要持續迭代。”金鑫說。