本報評論員 胡光旗

2月25日，央行發布公告稱，人民銀行開展3000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限1年，最高投標利率2.20%，最低投標利率1.80%，中標利率2.00%。本月有5000億元MLF到期。2月共計有5000億元MLF到期，央行縮量續作，實現中期流動性凈回籠2000億元。本次操作后，MLF存量進一步降至40940億元?？傮w來看，央行已經連續七個月實現MLF的縮量續作，MLF存量同樣連續七個月下降，MLF作為中期流動性投放工具以及中期利率指引的作用正在進一步弱化。

MLF的連續多月縮量續作，是央行調整貨幣政策框架意圖的展現。去年開始，央行明確7天逆回購利率的政策利率地位，改變了原先以7天逆回購利率作為短期利率指引，MLF利率與LPR掛鉤并作為中期利率指引的體系。借助對政策利率的刪繁就簡，7天逆回購利率成為唯一的政策利率。央行通過調整7天逆回購利率，實現貨幣政策調控框架的轉型，不斷由數量型向價格型方向持續演進。調整后，目前正式形成政策利率—市場基準利率（包括同業存單利率、國債收益率和LPR）—市場利率（包括貨幣市場利率、債券市場利率和存貸款利率）的利率傳導體系。由此，不斷弱化MLF的作用，并且依靠連續縮量續作以降低MLF存量和影響的做法，正是央行的意圖所在。

同時，自去年開始，央行流動性管理工具也迎來了一波升級。隨著買斷式逆回購以及買賣國債兩項工具的推出，在事實上對MLF形成了邊際替代，央行釋放中長期流動性的方式發生了根本轉變。買斷式逆回購的期限和品種更加靈活多樣，能夠實現不同期限流動性的釋放意圖；買賣國債則伴隨著央行資產負債表的擴張與收縮，實現基礎貨幣投放回籠的同時，對債券市場定價錨施加影響。由此，中長期流動性的釋放與回籠顯得更加可控，市場也需要降低對降準的預期和依賴。

此外，這一階段央行控制中長期流動性投放的另一重考量在于穩定匯率，著力打掉匯率的順周期行為和“羊群效應”，避免預期和匯率價格雙方的自我強化，增強外匯市場的韌性。美聯儲在1月會議紀要中表示，近期經濟數據以及特朗普政策導致的未來通脹預期變化，使得美聯儲官員擔憂通脹甚于就業。在目前美聯儲政策傾向偏鷹派的基調下，美債利率和美元指數仍保持相對強勢。不過，受到近期中國經濟數據持續回暖以及監管部門的穩匯率信號等因素的影響，昨日人民幣兌美元即期匯率一度升破7.23，市場預期有所好轉。在中美利差仍存、經濟數據回暖是否能夠持續以及當前匯率雖然暫時穩定，但波動風險還有可能會加劇的背景下，央行保持了內部收縮流動性的導向。數據顯示，截至2月24日，DR007已經升至接近2.4%的水平，顯示出目前流動性保持緊平衡的狀態。

MLF的又一次縮量續作，繼續減少了債市的增量資金，長債利率的調整已不可避免。應當看到，債市經過兩年的上行，現階段積累的調整風險已經較大，市場對債市的預期也正在發生重大轉變，這主要與以下幾個因素有關：一是經濟數據回暖，特別是1月社融超預期；二是央行持續緊縮流動性，保證匯率穩定；三是央行在《2024年第四季度中國貨幣政策執行報告》中釋放了根據海外國家貨幣政策變化，擇機降準降息的信號，債市降準預期落空；四是自2024年中央經濟工作會議提出適度寬松貨幣政策以來，債市已經提前過度透支寬貨幣和降準預期，短期調整已在所難免；五是在DeepSeek帶來的AI浪潮催化下，股市春季躁動行情開啟，股債“蹺蹺板”對債市資金形成較大分流。

展望后期，央行未來持續壓降MLF存量，減少滾動續作數量，推動市場利率與MLF解綁的導向還將延續。債市此階段的調整或將延續，市場需對當前長期利率的上行風險提高認識，減少倉位轉向科技股、中短期債券與黃金的均衡配置組合。