特約評論員 吳金鐸

2025年以來國內外黃金價格再創新高，但黃金市場的邏輯已經悄然生變。2月24日，國際黃金突破2944.00美元/盎司，漲幅0.30%，就在前幾日，COMEX黃金期貨主力合約報價一度創下歷史新高2973.4美元/盎司。與此同時，美元指數從年初（1月2日）的109.2411下降到2月20日的106.3538，跌幅2.766%，同期10年美國國債實際收益率（10年美債名義收益率扣除通脹預期TIPS）下降18基點，跌幅8.07%，表明傳統的黃金分析框架再次歸位，即黃金走勢與美元/美債實際收益率呈此消彼長的反向變動關系。美元指數反映了特朗普2.0關稅威脅的可信度，黃金的走勢也在以另一種方式重塑美元信用。

首先，特朗普政府2.0的關稅大棒使得全球貿易碎片化，而美元是自由貿易的最大受益者，關稅大棒及特朗普政府的短期主義動搖了美元的世界貨幣地位，間接提高了黃金的國際儲備地位，助推了黃金價格的上漲。

黃金是一種去中心化資產，并非某國央行發行，且黃金與傳統股債資產相關性不高，還可以對沖法幣的貶值。特朗普政府對外加征關稅及非關稅措施，損害了全球自由貿易，動搖了自由貿易最大受益者——美元的世界貨幣地位。

其次，疫情以來美國資產負債表大幅擴張，尤其是聯邦政府已經嚴重資不抵債。美國聯邦政府資產負債表數據顯示，截至2023年，美國聯邦政府總負債31.85萬億美元，凈負債22.91萬億美元，債務透支了美元的國家信用，美國聯邦政府巨額的債務負擔也是疫后本輪黃金價格的重要推動力量。

再次，特朗普政府準備成立國家主權財富基金，美國財政部長貝森特公開表示，美國政府將“貨幣化美國資產負債表的資產端”（Monetize the asset side of the U.S.balance sheet）以籌措資金。由于美國是全球第一大黃金儲備國家，歷史記賬的黃金存在重估價值的可能性。美國國家資產負債表7個部門中，跟黃金有關的資產主要有兩項：一是美國聯邦政府資產端的“貨幣黃金”項目（總價值5435億美元）；另一項是美國金融部門（主要是美聯儲）的黃金證券賬戶（總價值110.37億美元）。根據WIND數據，截至2025年2月，美國黃金儲備為8133.46噸，以美聯儲資產負債表中的黃金證券賬戶（總值110.37億美元）計算，可得美聯儲官方儲備換算的比例是1盎司黃金等于42.2美元，與1973年美國的黃金法定官方記賬價格基本一致。

但是當前其他國家黃金儲備主要是以市場價格計算的，如歐洲央行、中國央行和日本央行。若按照國際黃金市場價格計算，2025年1月美國的黃金儲備價值為：2811.9美元/盎司×8133.46噸×1000000/31.10348=7353.03億美元，與美國聯邦政府資產負債表中的“貨幣黃金”這一項（5435億美元）相比多1918億美元，可見若黃金按市場價格記賬美國聯邦政府總資產將增加1918億美元。但是美國黃金儲備自上世紀70年代以來變化不大，若特朗普政府拋售黃金儲備償債，那么黃金價格將下跌。如果美國政府不拋售黃金僅僅是按照市場價格計算美國黃金儲備價值，意味著美元兌黃金將貶值。

此外，當前仍然處于美聯儲降息周期之中，中長期對黃金價格仍構成支撐。2025年1月30日美聯儲議息會議美聯儲暫停降息，點陣圖顯示美聯儲2025年和2026年的計劃降息空間均在50基點。美國的關稅政策擾亂了通脹預期，并影響了美聯儲降息計劃。

再者，今年以來全球黃金庫存大幅從倫敦流向紐約，加劇了全球黃金現貨的短缺。倫敦金銀市場協會（LBMA）數據顯示：截至2025年1月，LBMA金庫的黃金持有量為8534.68噸，較2024年12月下降151.38噸；而全球最大的黃金期貨交易所COMEX（紐約商品交易所）數據顯示，2025年1月末COMEX黃金庫存較2024年12月末增加了292.85噸。1月COMEX期貨黃金庫存增加的規模是倫敦現貨黃金庫存減少量的1.93倍，意味著美國黃金庫存的增加還有來自其他國家或地區，如迪拜、新加坡等。此外，當紐約期貨價格與倫敦現貨價格走勢趨同的概率很高，且存在黃金單邊上漲的逼空行情時，那么存在跨市場套利機會。投資者在倫敦買入黃金現貨、賣出COMEX期貨、將黃金空運至紐約交易所，并進行實物交割。不過總體上當前跨市場套利空間與2020年4月疫情期間相比較為有限。

再次，隨著黃金價格不斷走高，實物交割需求大幅增加。部分交易商擔憂特朗普政府普遍關稅或對等關稅，計劃提高實物金銀的庫存。黃金交易所的會員如商業銀行和貴金屬加工商等在場外零售需求增加的情形下，催生了黃金的實物交割需求。截至2024年1月31日，作為實物交割數據先行指標的COMEX黃金注冊倉單數1414.59萬份，明顯高于2024年10月31日黃金價格震蕩走低時期（769.2萬份），說明今年以來黃金現貨交割需求增加。2月20日，特朗普下令審計美國諾克斯堡的黃金儲備，若最終實物黃金儲備不足，可能加劇黃金現貨的短缺恐慌。

此外，場外實物黃金需求是最重要的市場買盤，而中國春節進一步催化了亞洲零售端需求增長。世界黃金協會數據顯示，截至2024年四季度，全球黃金總需求量為1297.4噸，其中需求端投資金條為236.22噸，珠寶首飾為516.46噸，ETF及類似產品18.63噸，三者占總黃金總需求的59.5%，可見場外零售端買盤對黃金需求的絕對貢獻較大。

再者，黃金ETF基金資金流入助長了黃金行情，機構增持也是黃金的重要支撐。2024年上半年，全球黃金ETF及類似產品資金凈流出，而下半年黃金ETF資金實現了凈流入。而中國央行在2024年11月開始重啟購金，提振了國內黃金的市場買盤情緒。而中國監管宣布開展保險資金投資黃金業務試點，也將為黃金市場帶來長線投資資金。

最后，當前黃金處于歷史高點，也需留意可能的利空因素，如國際沖突的意外緩和、美聯儲拋售黃金，全球風險資產的大幅上漲也會對黃金構成利空。