21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 記者 崔文靜 北京報(bào)道

年關(guān)將近，資本市場(chǎng)利好政策持續(xù)釋放。

1月29日起，限售股出借全面暫停。政策頻頻利好之下，A股為何遲遲不見(jiàn)企穩(wěn)？市場(chǎng)熱議的救市，可以采取哪些非常手段？呼聲高漲的平準(zhǔn)基金，入場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟了嗎？強(qiáng)調(diào)投融資動(dòng)態(tài)平衡的當(dāng)下，IPO節(jié)奏怎樣把握？市場(chǎng)熱議的退市制度和減持制度，又應(yīng)如何完善？

針對(duì)以上市場(chǎng)關(guān)注的話題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者與清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒展開(kāi)了對(duì)話。

政策穩(wěn)定性是關(guān)鍵

21世紀(jì)：為了提振資本市場(chǎng)，近期利好政策頻頻出臺(tái)。例如1月28日以來(lái)，證監(jiān)會(huì)全面暫停限售股出借，國(guó)務(wù)院要求各地政府實(shí)地走訪上市公司解難題等。不過(guò)A股卻仍然飄綠。目前市場(chǎng)對(duì)利好政策是不是失去了敏感性？

田軒：近期股市震蕩背后，核心問(wèn)題還是對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的預(yù)期不穩(wěn)、信心不足。而信心的修復(fù)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，不是依靠幾個(gè)政策的出臺(tái)就能徹底完成的。這也是當(dāng)前政策利好頻出與市場(chǎng)反應(yīng)之間呈現(xiàn)出一定“溫差”的根本原因。從中長(zhǎng)期看，解決信心不足的“治本”之策，一是要靠改革，二是要靠政策的穩(wěn)定性。

從改革方面看，A股當(dāng)前出現(xiàn)的一系列問(wèn)題，是一些體制機(jī)制障礙長(zhǎng)期累積的結(jié)果。比如發(fā)行制度、交易制度、退市制度、上市公司治理機(jī)制等。注冊(cè)制的全面鋪開(kāi)，開(kāi)啟了中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)重塑的大幕，應(yīng)盡快利用當(dāng)前市場(chǎng)估值低、調(diào)整成本低的時(shí)間窗口，加快推出一系列與“市場(chǎng)化、法治化和國(guó)際化”標(biāo)準(zhǔn)相匹配的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度層面的改革，為A股市場(chǎng)的“長(zhǎng)牛”“健康牛”打下基礎(chǔ)。

其次，相關(guān)學(xué)術(shù)研究表明，對(duì)于企業(yè)家決策影響比較大的，其實(shí)不完全是政策本身，而是政策的不確定性。股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，對(duì)政策不確定性則更加敏感。背后的邏輯是，因?yàn)椴淮_定政策的走向，市場(chǎng)參與者普遍會(huì)持觀望態(tài)度，呈現(xiàn)出較高水平的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即便出現(xiàn)了短暫回調(diào)，也都是短線資金的博弈，無(wú)法對(duì)大盤起到整體回托作用。反觀我們近年來(lái)一些行業(yè)調(diào)整中出現(xiàn)的問(wèn)題，基本上都是由于政策缺乏穩(wěn)定性導(dǎo)致的。未來(lái)，建議將市場(chǎng)化思維更多、更好地融入改革過(guò)程中，通過(guò)建立完善法制化、程序化、市場(chǎng)化的政策執(zhí)行體系，在尊重市場(chǎng)在資源配置中決定性作用的前提下，讓市場(chǎng)各方盡快歸其位、司其職。讓市場(chǎng)參與者在相對(duì)中性的環(huán)境中充分競(jìng)爭(zhēng)、釋放活力。

救市非常手段

21世紀(jì)：提振A股，政策出了不少，上證指數(shù)仍反復(fù)低位震蕩。讓A股回到3000點(diǎn)以上，需要采取哪些應(yīng)急措施？

田軒：從短期看，最有效的提振市場(chǎng)信心的舉措就是引導(dǎo)大量場(chǎng)外資金進(jìn)場(chǎng)。從這個(gè)角度看，非常規(guī)手段有：推出平準(zhǔn)基金、暫停新股發(fā)行、暫停或取消征收印花稅等。

但值得注意的是，這些短期手段只能在市場(chǎng)異常波動(dòng)無(wú)法依靠自身力量完成修復(fù)的罕見(jiàn)和極端情況下，起到暫時(shí)的“治標(biāo)”作用，在使用上需要非常謹(jǐn)慎。

資本市場(chǎng)的“治本”舉措，還是應(yīng)該通過(guò)優(yōu)化完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、強(qiáng)化上市公司治理來(lái)解決。

首先，在市場(chǎng)功能方面，在入口端，要全面實(shí)行注冊(cè)制并提速推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的配套性改革，通過(guò)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的“開(kāi)源”手段，通暢以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的早期資本的退出機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極培育企業(yè)的創(chuàng)新能力，提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，實(shí)現(xiàn)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

在出口端，應(yīng)從嚴(yán)監(jiān)管，繼續(xù)完善強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)，重視退市配套機(jī)制，讓資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)正常的“優(yōu)勝劣汰”與“新陳代謝”，使稀缺的資源真正配置到最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)上。

其次，在多層次資本市場(chǎng)的包容性方面，要通過(guò)推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，加快建立多層次資本市場(chǎng)，提升為中小微企業(yè)融資服務(wù)的質(zhì)量；加快吸引境外合格機(jī)構(gòu)投資者入市，幫助企業(yè)降低融資成本和提升公司治理水平。以競(jìng)爭(zhēng)促改革發(fā)展，引活水為創(chuàng)新賦能。

此外，還要進(jìn)一步細(xì)化投資者適當(dāng)性管理，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，推進(jìn)社保基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金入市，引導(dǎo)個(gè)人投資者可以通過(guò)公募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等方式參與資本市場(chǎng)的投資之中。在保護(hù)投資者的同時(shí)，讓“更耐心”的金融市場(chǎng)運(yùn)行得更高效，從而更有效地激勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，提高上市公司真正的“含金量”。

更重要的，還是要構(gòu)建一整套助力提高上市公司質(zhì)量的組合拳。這也是資本市場(chǎng)能否發(fā)揮好“晴雨表”功能的關(guān)鍵。對(duì)此，應(yīng)通過(guò)內(nèi)外兼修、以內(nèi)為主的方式，在《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（2022—2025）》的綱領(lǐng)指引下，通過(guò)一系列圍繞提升公司治理水平細(xì)則的實(shí)施，扎實(shí)上市公司發(fā)展根基、拓展上市公司發(fā)展活力，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型升級(jí)提供堅(jiān)實(shí)支撐。

從外部來(lái)說(shuō)，監(jiān)管層要堅(jiān)守“建制度、不干預(yù)、零容忍”的方針，在進(jìn)一步優(yōu)化融資供給的同時(shí)，為市場(chǎng)進(jìn)出通道把好關(guān)，處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系。對(duì)于資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為，繼續(xù)推進(jìn)《刑法》與《證券法》的聯(lián)動(dòng)修訂，提高資本市場(chǎng)違法的入刑比例和刑期上限，提升行政處罰力度。從內(nèi)部來(lái)講，上市公司應(yīng)對(duì)癥下藥，通過(guò)聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)、切實(shí)提升治理水平、強(qiáng)化創(chuàng)新能力，以更主動(dòng)的作為加緊修煉“內(nèi)功”。

此外，與海外成熟資本市場(chǎng)相比，無(wú)論是在二級(jí)股票市場(chǎng)，還是一級(jí)資本市場(chǎng)和創(chuàng)投市場(chǎng)，中國(guó)投資人所體現(xiàn)出來(lái)的結(jié)構(gòu)性“散戶”特征，是不爭(zhēng)的事實(shí)（我國(guó)資本市場(chǎng)散戶約占投資者總數(shù)的95%，交易量也占到總交易量的80%以上）。針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)散戶仍是市場(chǎng)參與主體的這一特征，從短期看，應(yīng)該呵護(hù)好資本市場(chǎng)的主力，加強(qiáng)中小投資者保護(hù)。一是完善我國(guó)的集體訴訟制度，降低中小投資者參與集體訴訟的條件和成本。二是在資本市場(chǎng)設(shè)立舉報(bào)人制度，針對(duì)財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易等資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為，鼓勵(lì)資本市場(chǎng)內(nèi)部人舉報(bào)。

平準(zhǔn)基金已到入場(chǎng)時(shí)

21世紀(jì)：出臺(tái)平準(zhǔn)基金，是目前呼聲最大的救市措施之一。你認(rèn)為，平準(zhǔn)基金現(xiàn)在出臺(tái)即可，還是可以再等一等？

田軒：平準(zhǔn)基金作為一種非常規(guī)的手段，其入市的時(shí)間和資金規(guī)模，需要進(jìn)行嚴(yán)格準(zhǔn)確的評(píng)估。目前，在大盤持續(xù)下行的過(guò)程中，市場(chǎng)量能得到釋放， A股整體處于估值的低點(diǎn)，基本具備平準(zhǔn)基金入場(chǎng)的基礎(chǔ)條件。

21世紀(jì)：推出平準(zhǔn)基金，需要注意什么？

田軒：從資金規(guī)模看，按照歷史上相關(guān)操作的經(jīng)驗(yàn)，平準(zhǔn)基金的合理規(guī)模，大概是在市場(chǎng)總市值的3%至6%之間。按照近期A股最低市值約73萬(wàn)億元來(lái)看，此輪平準(zhǔn)基金的規(guī)模至少應(yīng)該為2萬(wàn)億元人民幣。藍(lán)籌股、高分紅股票和新興產(chǎn)業(yè)股票以及債券和ETF是平準(zhǔn)基金優(yōu)選的買入標(biāo)的，它們具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、穩(wěn)定的現(xiàn)金流或是高成長(zhǎng)性，與平準(zhǔn)基金維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定性、拉動(dòng)市場(chǎng)信心恢復(fù)的功能是匹配的。等市場(chǎng)企穩(wěn)、市場(chǎng)自我修復(fù)功能重新建立之后，平準(zhǔn)基金應(yīng)盡快擇機(jī)退出。

21世紀(jì)：平準(zhǔn)基金是否可能存在副作用？怎么避免？

田軒：平準(zhǔn)基金是一種在市場(chǎng)無(wú)法完成自我修復(fù)功能的時(shí)候，政府采取的一種非常規(guī)救市手段，對(duì)其使用不當(dāng)，最大的副作用是可能造成道德風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格形成正常機(jī)制的破壞。從道德風(fēng)險(xiǎn)看，如果信息披露和監(jiān)管不當(dāng)，可能會(huì)造成操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等不公平競(jìng)爭(zhēng)、加劇市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況；從價(jià)格機(jī)制上看，若平準(zhǔn)基金干預(yù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，有可能扭曲市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制，使得市場(chǎng)無(wú)法有效反映真實(shí)的供需關(guān)系。從而影響市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

從短期看，一是對(duì)平準(zhǔn)基金入市時(shí)點(diǎn)要謹(jǐn)慎評(píng)估，二是在其入市之后的信息披露監(jiān)管，一定要從嚴(yán)進(jìn)行。最重要的，平準(zhǔn)基金絕不能是孤注一擲的“猛藥”，它需要同步配合資本市場(chǎng)的改革、整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面信心的修復(fù)來(lái)進(jìn)行。也就是說(shuō)，使用平準(zhǔn)基金托舉市場(chǎng)，托舉之后的市場(chǎng)，應(yīng)該怎么辦？將會(huì)如何走？這個(gè)問(wèn)題才是最重要的。 

暫停IPO是“雙刃劍”

21世紀(jì)：IPO節(jié)奏階段性收緊已有5個(gè)多月。有人呼吁不要過(guò)度人為干預(yù)，可以適當(dāng)提速；有人建議繼續(xù)緩一緩，乃至停一停。你同意哪一觀點(diǎn)，為什么？

田軒：從二級(jí)市場(chǎng)的角度看，暫停IPO能夠在一定程度上讓市場(chǎng)休養(yǎng)生息、調(diào)整節(jié)奏，從而起到一定修復(fù)作用。但是我們不能忽視暫停IPO對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)造成的影響。IPO暫停會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的受阻，從而傳導(dǎo)形成整個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)特別是其中的中小企業(yè)融資端的壓力。因此，暫停IPO其實(shí)是一把雙刃劍，需要謹(jǐn)慎評(píng)估對(duì)于當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的獲益和傷害，兩者相較取其輕來(lái)做決策。

21世紀(jì)：IPO過(guò)度降速是否會(huì)帶來(lái)系列連鎖反應(yīng)，有何潛在風(fēng)險(xiǎn)？

田軒：一方面，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)造成連鎖不利影響。IPO暫停會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的受阻，從而傳導(dǎo)形成整個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)特別是其中的中小企業(yè)融資端的壓力。

另一方面，是市場(chǎng)化改革的倒退。IPO發(fā)行節(jié)奏的行政化，是A股市場(chǎng)30多年來(lái)的一個(gè)頑疾。

34年來(lái)，A股被監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政叫停的IPO就出現(xiàn)了9次，平均三年一次。最長(zhǎng)的一次出現(xiàn)在2012年10月至2014年1月，15個(gè)月，IPO發(fā)行顆粒無(wú)收。事實(shí)證明，來(lái)自監(jiān)管部門行政手段的過(guò)度保護(hù)，并沒(méi)有給A股市場(chǎng)太多的成長(zhǎng)助力，相反還助長(zhǎng)出了一些寄生于道德風(fēng)險(xiǎn)下的畸形生態(tài)。對(duì)待資本市場(chǎng)，我們習(xí)慣于把企業(yè)上市當(dāng)作一種資源供給，偏重于市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮，卻忽視了投資功能的保護(hù)。暫停IPO ，似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實(shí)際上卻是人為地阻斷市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化機(jī)制。

21世紀(jì)：當(dāng)市場(chǎng)具備哪些特征時(shí)，IPO可以適當(dāng)提速？

田軒：IPO作為市場(chǎng)的發(fā)行入口端，其速度和節(jié)奏應(yīng)該是與市場(chǎng)出口端，也就是退市端相匹配。目前來(lái)看，相比于近年來(lái)我國(guó)每年幾百家的新上市企業(yè)，我國(guó)每年退市企業(yè)不到100家，顯然還沒(méi)有形成一個(gè)正常的、健康的、平衡的優(yōu)勝劣汰的循環(huán)機(jī)制。一旦退市企業(yè)和新上市企業(yè)在數(shù)量上呈現(xiàn)出平衡態(tài)勢(shì)，出口端和入口端可以在速度和節(jié)奏上進(jìn)行對(duì)應(yīng)調(diào)整。

強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)仍顯溫和

21世紀(jì)：資本市場(chǎng)的良好發(fā)展，在把好IPO入口關(guān)的同時(shí)，也需要控制好退市出口關(guān)。如何看待當(dāng)前的退市制度，有何提升空間？

田軒：目前我國(guó)資本市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)仍有一定差距，主要在于強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)仍顯溫和，退市執(zhí)行力度不夠，流程仍需簡(jiǎn)化。企業(yè)規(guī)避退市仍存空間，在實(shí)操中通過(guò)重整、控制權(quán)變更等“保殼”操作不斷，導(dǎo)致事實(shí)上真正退市的企業(yè)依舊不多。退市程序銜接不暢、與退市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀不匹配、退市公司持續(xù)監(jiān)管機(jī)制不完善等重點(diǎn)問(wèn)題突出。對(duì)此，應(yīng)繼續(xù)豐富強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)，重視退市配套機(jī)制，加強(qiáng)退市監(jiān)管力度，避免投資者“踩雷”。

首先，要進(jìn)一步完善強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)。定量定性標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合，增加交易所必要的自由裁量權(quán)，為不同層級(jí)的上市企業(yè)設(shè)定相應(yīng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)退市標(biāo)準(zhǔn)的可執(zhí)行性；豐富并細(xì)化規(guī)范類退市指標(biāo)，明確財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)中營(yíng)業(yè)收入具體扣除事項(xiàng)，增加財(cái)務(wù)操作“保殼”難度，引入會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)“摘帽”公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)及盈利水平持續(xù)考核等。

其次，需要進(jìn)一步優(yōu)化退市流程環(huán)節(jié)。明確退市流程的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，加大退市的執(zhí)行力度，進(jìn)一步壓縮功能重疊的退市環(huán)節(jié)，落實(shí)強(qiáng)制退市機(jī)制，強(qiáng)化交易所一線監(jiān)管職能，防止公司“停而不退”。

再次，要更加重視退市配套機(jī)制。完善退市配套措施和相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，以北交所轉(zhuǎn)板機(jī)制為樞紐，加快多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板通道建設(shè)，拓寬企業(yè)融資渠道，暢通企業(yè)退市的后續(xù)融資通道。

最后，要進(jìn)一步加強(qiáng)退市監(jiān)管力度。出臺(tái)發(fā)行后續(xù)配套的追責(zé)和處罰機(jī)制并嚴(yán)格執(zhí)行，加強(qiáng)各部門聯(lián)動(dòng)機(jī)制，嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為，提高處罰力度。進(jìn)一步推進(jìn)刑法的修訂，追究個(gè)人責(zé)任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。 

減持規(guī)定需注意保護(hù)科創(chuàng)中小企業(yè)

21世紀(jì)：減持新規(guī)實(shí)施后，大批上市公司不再符合減持規(guī)定。對(duì)此，有聲音建議適當(dāng)放松減持限制，給予VC/PE更多退出機(jī)會(huì)；也有聲音建議加大減持限制力度。你如何看待當(dāng)前的減持力度？減持規(guī)定可以如何優(yōu)化？

田軒：“減持新規(guī)”再度收緊了對(duì)于空頭力量的管控紅線，從政策內(nèi)容和力度上看，此次減持新規(guī)與此前的多次調(diào)整相比，覆蓋面更廣、力度更大、顆粒度更細(xì)：首次將減持與分紅掛鉤，從此破發(fā)、破凈與現(xiàn)金分紅達(dá)標(biāo)，成為嚴(yán)控控股股東、實(shí)際控制人減持的三道“紅線”。這在引導(dǎo)市場(chǎng)恢復(fù)供需平衡的同時(shí)，更好地保護(hù)投資者利益和信心。從政策效果上看，減持新規(guī)堪稱“A股史上最嚴(yán)減持規(guī)定”，加之相關(guān)后續(xù)出臺(tái)的政策，效果立竿見(jiàn)影。截至政策出臺(tái)3個(gè)月內(nèi)，已有200多家上市公司重要股東提前終止減持、承諾不減持或自愿延長(zhǎng)限售期，上市公司“關(guān)鍵少數(shù)”減持規(guī)模明顯下降，有助于提振市場(chǎng)信心，進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司回歸長(zhǎng)期發(fā)展、回饋股東的經(jīng)營(yíng)理念，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值投資理念的形成。

從具體實(shí)施情況看，減持新規(guī)還有不少可以優(yōu)化的空間。比如對(duì)于不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)的分層分類精準(zhǔn)施策。以科創(chuàng)中小企業(yè)為例，由于創(chuàng)新本身的時(shí)間長(zhǎng)、不確定性大、失敗率高的特性，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入本身的投入并不一定在每一個(gè)項(xiàng)目都能取得正向回報(bào)，如果再疊加嚴(yán)苛規(guī)則的退出限制，會(huì)在一定程度上削弱創(chuàng)業(yè)投資等對(duì)于創(chuàng)新活動(dòng)的投入動(dòng)力，從而傳導(dǎo)形成科創(chuàng)中小企業(yè)一定的融資壓力。