2022年4月21日,國務院辦公廳發布《關于推動個人養老金發展的意見》（以下簡稱《意見》），確定了我國個人養老金制度的參加范圍、制度模式等，標志著探討多年的養老金第三支柱建設有了實質性進展，社保基金、公募基金公司、保險公司、銀行理財子公司將更加深入地參與到個人養老金建設中。在此之前，這些機構在不同政策框架下、以不同角色不同方式對養老金三支柱市場有所介入。

雖然目前的養老體系中，三支柱結構相差甚大，過于依賴第一支柱，但新的養老版圖無疑正在加速形成中。截至目前，三支柱發展情況如何？不同體系下的養老資金分別是如何開展投資運作的？市場上眾多的養老理財、養老目標基金等養老類金融產品收益表現怎樣？

21世紀資管研究院對此進行了系統性分析，總體而言：在第一支柱的基本養老保險基金自2016年委托社保基金會投資以來，總體收益表現遜于社保基金的投資收益表現，但是穩定性比社保基金更好；基本養老保險的投資收益表現總體要優于第二支柱的企業年金，企業年金資產更多配置含權產品，收益波動也較大；養老理財試點政策推出，目前市場上的養老理財產品在收益表現、穩定性上都要優于同類其他理財產品，這或與產品設計和理財公司的政策傾斜有關；在養老目標基金方面，這種同類比較優勢則不明顯。

本文為養老金三支柱投資分析報告第一篇，重點分析養老金第一支柱投資運作情況。

基本養老保險為我國養老體系第一支柱，基本養老保險基金包括企業職工、機關事業單位工作人員和城鄉居民養老基金。2016年12月以來各地基本養老保險金陸續委托社保基金理事會進行投資，目前，全國31個省（自治區、直轄市）都與社保基金理事會會簽署了《基本養老保險基金委托投資合同》。根據人社部披露的信息，截至2021年底，委托資金權益達到1.46萬億元。

養老金第一支柱年均投資收益率6.89% 低于社保基金

社保基金理事會受托管理基本養老保險金后，會采取直接投資與委托投資相結合的方式開展投資運作。2020年直接投資的比例為37.77%；委托投資的比例為62.23%。

其中直接投資由社保基金會直接管理運作，主要包括銀行存款和股權投資。委托投資則由社保基金理事會委托投資管理人管理運作，2016年底社保基金理事會就篩選出了21家基本養老保險基金證券投資管理機構，包括基金公司、保險公司、保險資管公司、證券公司等。

多地在委托社保基金理事會投資時還要求社保基金理事會承諾保底收益，《全國社會保障基金理事會基本養老保險基金受托運營2019年年度報告》曾披露，2019年末簽署委托投資合同的22個省（區、市），均為委托期5年的承諾保底模式。

根據公開年報，基本養老保險基金2017-2020年投資收益率分別為5.23%、2.56%、9.03%、10.95%。除了2018年受股市大幅波動等因素影響收益率較低以外，其他年份投資收益率均超過5%。目前2021年度報告尚未披露。

自2016年12月受托運營以來，基本養老保險基金累計投資收益額1986.46億元，年均投資收益率6.89%（2016年僅運作6天，不包括2016年收益率）。

  基本養老保險基金歷年投資收益情況一覽

社保基金理事會既管理社保基金又接受各地委托管理基本養老保險基金。社保基金是指國家社會保障儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、調劑。社保基金由中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和以國務院批準的其他方式籌集的資金構成。

相比社保基金，基本養老保險基金的投資收益率稍顯“遜色”，社保基金2020年投資收益率15.84%，自成立以來的年均投資收益率8.51%。這種差異可能與基本養老保險基金要求承諾保底收益、投資風格更加追求穩健有關。

近年證券差價收入大增，2020年同比增247.86%

從歷年基本養老保險基金收益表來看，養老保險基金的主要收入構成包括證券差價收入、交易類資產公允價值變動收益和利息收入三大塊，其中，利息收入是基本養老保險基金的主要收入來源，2017年-2020年利息收入對總收入的貢獻分別為72.89%、146.48%、44.96%、34.77%。尤其在2018年證券差價收入和交易類資產公允價值變動收益均為負的情況下，利息收入扛起了“大梁”。2018年上證指數下跌24.59%，無疑給基本養老保險基金權益類投資帶來不小的壓力。

基本養老保險基金歷年主要收入結構

度過2018年的“低谷”后，基本養老保險基金的證券差價收入和利息收入近兩年均維持快速增長。2020年基本養老保險基金的證券差價收入同比大增247.86%。

一季度末重倉173只股票，偏好績優股

基本養老保險投資權益類資產的比例并不高，按照《基本養老保險基金投資管理辦法》規定，基本養老保險基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高于養老基金資產凈值的30%。實際投資比例可能更低。

據wind數據，今年一季度末，基本養老保險基金重倉持有173只股票。更為偏愛“泡沫”相對較小的股票，所持重倉股大多PE（TTM）在30倍以下，截至7月25日，重倉股中PE（TTM）在30倍以上的股票只有74只。行業偏好方面，以CSRC計算機、通信和其他電子設備制造業行業布局最多，其次是醫藥制造業、CSRC電氣機械及器材制造業。

從重倉股持股市值排序來看，今年一季度末，基本養老保險基金持股市值最大的5只股票為正泰電器、人福醫藥、分眾傳媒、中國巨石、科達利，5只股票持股市值均在5億以上。今年一季度基本養老保險基金重倉股中持股數量增加最多的是人福醫藥、中國巨石、正泰電器。

從風格偏好來看，基本養老保險基金更偏愛新興產業、醫藥醫療行業、消費相關行業的績優股，對傳統行業布局比例不高，同時并不一味追求大市值股票，截至7月25日，173只重倉股中有75只股票的流通A股市值在50億以下。