21世紀資本研究院研究員董鵬  

直至本周，鋰礦股本輪周期的第二次“背離”仍未結束。

2月9日，鋰礦指數盤中創下2021年9月以來的新低。

至此，鋰鹽價格上漲、股價下跌的矛盾走勢已經持續近5個月時間。

本輪鋰鹽周期起始于2020年10月，其中碳酸鋰從彼時的4萬元/噸上漲至目前的接近38萬元/噸。

2021年，整個鋰礦股大幅上漲前夕，基本面與二級市場走勢同樣出現過一次背離。

即2021年1月25日至3月24日，持續時間剛好兩個月。

將兩次背離比較可以看出，無論是指數，還是個股的回撤幅度，去年9月至今的區間跌幅均已超過了第一次背離期間。

只是，整個行業的基本面卻未發生明顯變化。

春節后，百川盈孚的鋰鹽報價繼續維持高位，上海有色的國產碳酸鋰現貨價繼續調漲，同時市場各方對行業接下來的運行預期也未發生變化，至少年內供應緊張的局面很難得到明顯緩解。

板塊內公司四季度超預期的業績表現，來自賣方機構的推薦始終未停止，信達證券、西部證券更是將天齊鋰業、贛鋒鋰業列為了2月“金股”。

問題顯然不是出在了基本面和預期層面。

促使第二次背離持續的核心原因是什么？鋰礦股經過2021年系統性上漲，并動輒40%以上的回撤后，這一輪景氣周期的上漲行情就此宣告結束？ 

二次背離的比較

復盤歷史行情，無法對未來走勢作出準確指引，但是至少可以明確當前鋰礦股所處的位置。

其中，影響股價運行的兩大變量，分別為基本面與二級市場。

先說基本面，上述兩次背離期間，鋰鹽價格都處于上漲階段。2021年1月25日至3月24日，碳酸鋰上漲初期，從6.9萬元/噸上漲至8.7萬元/噸；2021年9月14日至今，則從14.4萬元/噸上漲當前的37.8萬元/噸。

可以看出，第二次背離期間，碳酸鋰累計漲幅遠超第一次背離期間。

產品價格上漲帶來了利潤率的直接提升。百川盈孚根據成本利潤模型測算的結果顯示，2021年Q1碳酸鋰季度利潤為2.36萬元/噸，到2021年Q4增加至9.41萬元/噸，2022年初至今又再次暴增至18.39萬元/噸。

可見，2021年9月鋰礦指數殺跌以來，整個行業的盈利趨勢仍在不斷向好。

不同點，主要在于鋰鹽所處的周期位置。第一次背離期間，碳酸鋰處于價格恢復階段，處于上周周期前期，第二次背離期間，碳酸鋰已經遠遠超過上一輪周期16.8萬元/噸的高點，即便后期在供需關系作用下，鋰鹽繼續高位上漲，但是目前至少已經是“棋至中局”。

上述所處周期位置的差異，可能會對二級市場對行業未來預期產生改變，隨著這個變化至今尚未出現。

再來看二級市場走勢，剛好與上述基本面演變趨勢形成鮮明對比。

在剔除2021年新進入鋰行業的紫金礦業，以及鋰鹽產能尚未落地的比亞迪后，納入樣本的鋰礦股一共12只。

2021年1月25日至3月24日，上述樣本股平均跌幅21.47%，跌幅中位數23.81%；2021年9月14日至今，區間平均跌幅為31.63%，跌幅中位數為37.88%。

個股跌幅排名上，第一次背離期間，債務問題尚未實質解決的天齊鋰業跌幅最大，達43.22%，雅化集團、永興材料跌幅分別為42.43%和39.89%。

第二次背離，融捷股份、天華超凈跌幅均超過50%，雅化集團回撤再次逼近45%。12只樣本股中，有8只個股跌幅超過30%。

這其中，與二級市場環境的改變存在重要關系。

第二次背離又可分為兩個階段，第一階段為2021年9月至年末，鋰礦股在當年累計巨大漲幅后，估值壓力顯現，賽道股集中熄火；第二階段為2022年初至今，海外加息及二級市場對今年經濟增長的擔憂，使得A股泥沙俱下，出現大面積回調。

可以得出結論，第二次背離鋰礦板塊的基本面和二級市場“波動率”都要顯著高于第一次背離，加之持續時間更長，使得二次背離期間的矛盾顯得更加突出。 

二級市場的“錨”

按照本報“硬核投研”前期的判斷，在龍頭公司發布2021年全年業績預告，確定四季度盈利區間后，鋰礦板塊可能會迎來轉機。

實際表現上，企業盈利趨勢容易判斷，但是二級市場變量過于隨機，難以把握。

就長期運行趨勢上看，決定股票價格的核心仍然是上市公司業績，即便可能因二級市場投資風格、預期、板塊輪動等因素，股價出現階段性回落。

就整個板塊全年業績預告情況來看，四季度確實存在一定超預期的表現。

以“鋰業雙雄”兩大龍頭為例：

贛鋒鋰業，預計2021年全年凈利潤48億元至55億元，中位數為51.5億元。

以此計算各季度盈利，該公司Q1至Q4凈利潤分別為4.76億元、9.41億元、10.56億元和26.77億元。

天齊鋰業，2021年全年凈利潤預計在18億元至24億元之間，中位數為21億元。同年Q1至Q4凈利潤分別為-2.48億元、3.34億元、4.44億元和15.7億元。

2021年凈利潤逐季度提升，與前述百川盈孚追蹤的行業利潤變動趨勢保持一致，鋰鹽漲價驅動上市公司盈利能力提升的邏輯獲得有效驗證。

而就2022年Q1市場表現來看，國內鋰鹽產品均價再次大幅提升。

據統計，2021年Q4上海有色國產電池級碳酸鋰均價為21萬元/噸，2022年Q1至今該產品均價已經提升至33.45萬元/噸。

考慮上述行業龍頭原料全部自給或部分自給，成本優勢十分明顯的條件，今年一季度其扣非后凈利潤將大概率實現環比增長。

以天齊鋰業為例，即便按照單季15億元凈利潤進行簡單年化估算，2022年預計凈利潤可達60億元。

賣方機構給出的盈利預期更高。

1月26日晚，公司發布業績預告，此后賣方研報作出的盈利預期普遍在66億元以上。

據不完全統計，1月26日至今，共有8家賣方進行盈利預測，其中6家對該公司2022年利潤預期值超過75億元，信達證券婁永剛給出的預期值更是達到了100億元。

鋰礦股Q4超預期的業績表現，也使得賣方機構對其今年的盈利預期進行了上調。

所以，鋰礦股前期估值過高的問題，正在通過“一加”利潤增長、“一減”股價回落的方式得到了明顯緩解。

即便采取上述75億元的較低利潤預估值計算，對應公司2022年每股收益可達5.08元。而截至2月9日收盤，天齊鋰業股價為81.67元，估值16倍。當然，前提是2022年公司凈利潤能夠達到賣方的業績預期值。

這不是個例，板塊內其他公司亦多符合這一特點。

景氣度持續高位運行

大宗原材料的價格波動有個特點，上漲速率越快，持續周期就越短，反之亦然。

碳酸鋰，從2020年下半年見底以來，漲的就一點都慢，4萬元/噸到40萬元/噸可能會在一年半的周期內實現。

只是，商品價格運行的核心卻是供需關系，供應持續小于需求，就難言上漲趨勢的結束。

就2022年供需情況來看，供應緊張的情況仍舊難以緩解。

2021年底，贛鋒鋰業副總經理劉明參加公開活動時曾提出，“從供需建設周期看，鋰電池周期六個月，有些只需兩個半月。供給端的正極材料需要約1年時間，慢的要1.5年，鋰材料約2年半時間，有些地方需要3年。”

反觀鋰礦的擴產，則需要“勘探，采礦許可，采礦，選礦等上游產能釋放需要時間。”

終端新能源汽車滲透率提升帶動需求增長后，動力電池及材料環節新增產能可以短時間內滿足，但是鋰礦產能的釋放卻非易事。

盤點主要礦山產能提升情況可知。

全球最大的泰利森鋰精礦現有產能134萬噸/年，第三期60萬噸化學級鋰精礦計劃試運行計劃已經提前至2024年底完成，遠期產能達194萬噸/年。同時，2019年底建設的尾礦庫項目預計今年二季度投產，額外新增30萬噸鋰精礦產能。

澳洲排名第二的Mt Marion礦山，昨日晚間贛鋒鋰業剛剛宣布進行技改擴建，公司原話為“預計將于2022年下半年投產，預計原產能規模將增加10-15%，另外將新增加接觸礦種產能，預計將額外增加10-15%產能規模……”

美國雅保、天齊鋰業和贛鋒鋰業均為全球鋰業巨頭，其鋰精礦產能的提升主要與自身鋰鹽產能相匹配，不會通過市場化的方式對外出售。

澳洲礦山中，可供外部出售的礦源則仍然處于強勢上漲狀態中。

據華西證券晏溶團隊，春節期間，2月3日，Fastmarkets對鋰精礦 (SC6) 評估價格為3250美元/噸，環比前一個月上漲625美元/噸。而2月4日，普氏能源資訊評估鋰精礦 (SC6) 價格為3500美元/噸（FOB，澳大利亞）。

Pilbara在四季度報告中表示，預計2022Q1鋰精礦（SC6）長協價格約2600-3000美元/噸。目前普氏能源資訊評估的價格遠高于一季度長協價格。

澳礦上漲，將直接對國內鋰鹽產品帶來成本支撐。

另一邊，國內鋰鹽企業仍然在不斷加碼產能。節后最為典型的案例就是天華超凈，其控股子公司天宜鋰業原有4.5萬噸氫氧化鋰產能，本周宣布啟動46億元股權融資，其中便涉及了天華時代鋰能、宜賓偉能鋰業合計8.5萬噸的氫氧化鋰新建產能。

國內鋰鹽新建產能不斷加碼，海外礦山增量有限、鹽湖產能是釋放滯后，供需關系及成本等多重因素支撐下，本輪鋰鹽的上漲周期難言結束。

雖然37萬元的碳酸鋰處于歷史絕對高價區，但是大宗商品價格運行特點一直是“趨勢為王”，供需關系無實質改變，趨勢也將繼續。