21世紀經濟報道 記者 崔文靜 實習生 張長榮 北京報道   股市切關投資者的“錢袋子”，春節以來，伴隨DeepSeek等科技企業與《哪吒2》等文化IP的推動，A股呈現較為強勁的復蘇勢頭。穩住樓市股市、加強戰略性力量儲備和穩市機制建設，也被寫入2025年政府工作報告。

怎樣增強資本市場穩定性，讓股市穩步走出慢牛、長牛、健康牛？這需要直面資本市場的客觀現狀。市場頗為關注的IPO與并購重組、上市公司退市、一級市場投資人退出難題、部分創業者因對賭協議陷入巨大財務壓力等，均值得探討。

對此，21世紀經濟報道記者專訪了全國人大代表、清華大學學術委員會委員、清華大學國家金融研究院院長田軒。在田軒看來，讓股市在遭遇重大外生沖擊時穩得住，需要未雨綢繆設立平準基金；股市長期走出健康牛，則需讓衰退期企業與劣質企業逐步“退得出”，讓優質企業通過IPO“進得來”。

上市公司“退得出”，田軒認為需要轉變“退市羞恥”觀念，增強企業主動退市動力，將地方政府政績考核指標與轄區內上市公司數量相脫鉤。

IPO節奏上，田軒建議從每月10—15家上市新股起步，逐步提升至每月15—20家。

并購重組方面，田軒指出目前不同區域政策落地程度、執行標準不盡相同、融資渠道不夠暢通，下一步需要出臺實施細則，簡化審核流程，為并購重組企業提供更多融資支持工具。

此外，田軒呼吁為 “誠實而不幸” 的創業者建立個人破產制度；通過依據基金投資期限設置累退稅制、大力發展S基金等途徑，緩解一級市場投資人退出壓力。

股市慢牛、長牛、健康牛，需讓衰退期企業逐步退市

21世紀：穩住樓市股市，近來強調非常多，中央經濟工作會議和近日召開的中央政治局會議都明確強調穩住樓市股市，政府工作報告也首次把穩住樓市股市寫進經濟社會發展總體要求。如此重視穩住樓市股市，釋放了什么信號？

田軒：穩住樓市股市是在2024年12月的中央經濟工作會議上首次提出的，今年這一要求首次被寫入政府關于經濟社會發展的十個總體要求之中。

從客觀角度來看，樓市是中國老百姓存量資產的主要部分，老百姓大約60% —70%的存量資產都集中在房產上。如果房價持續下跌，就意味著老百姓的財富縮水，錢包變癟。所以，從各個角度而言，中央必須穩住樓市，并期望房價能夠合理回落。

股市則代表著增量財富。中國有超2億的股民，超7億的基民，即便刨除其中交叉的部分，也有8億人參與資本市場投資，穩住股市涉及8億人的“錢袋子”。

正因如此，此次政府工作報告將穩住樓市股市寫入其中，我認為接下來還會出臺一系列相關政策。

21世紀：除了穩住樓市股市，2025年政府工作報告還強調另一個“穩”——加強穩市機制建設。有觀點認為，平準基金是穩市場的一大有力措施，穩市場機制建設是否需要推出平準基金？

田軒：平準基金的確對于穩住股市具有較強作用。

客觀上講，資本市場本身具備自我調節能力，但當遭遇重大的外生沖擊時，無論是機構投資者還是個人投資者都可能陷入恐慌，導致資金大量外流，股價持續暴跌。這種情況下，資本市場可能就會失去自我糾正的能力。就像我們恒溫動物，體溫通常能夠自我調節，但如果體溫過高，超出一定的范圍，就需要外界干預。資本市場也是如此，當股價大幅下跌時，股市平準基金就可以來幫助我們熨平股價的波動，恢復投資者的信心，起到穩股市的作用。

實際上國家一直有類似操作，比如在市場波動極為劇烈時，匯金公司等“國家隊” 便會入場，但此類操作尚未形成獨立且完整的機制。而本次政府工作報告提到要建立相應的機制，即是在做前瞻性布局，未雨綢繆。報告中也提到政策要“應早盡早”。因此我猜測平準基金應該已經被相關部門列入to do list（任務清單），這與政府工作報告的精神也是高度契合的。

21世紀：建立股市平準基金，能增強應對下一次重大沖擊時股市的穩定性與把控力，這是著眼于長遠的布局。從當下看，如何提升股市活力？

田軒：當前如何持續穩定股市，實現股市慢牛、長牛、健康牛的發展態勢？我認為可以從存量角度和增量角度來看待。

從存量角度來看，我們要提高上市公司質量，加大對違法違規行為的懲處力度。《繁花》中爺叔有句話說得很到位：買股票實際上買的是公司。我們真正需要關注的實際上是企業未來的成長性、流動性以及未來現金流貼現的價值等基本面。當資本市場中交易的都是基本面好的企業，股市自然而然會漲。

從增量角度而言，在“入口端”要吸引并挑選具有成長性的優質企業上市。對于那些隨著經濟產業周期步入衰退期的企業，讓他們逐步退市，如此一來，資本市場就能形成優勝劣汰的良性循環。當二級市場持續以優質資產作為交易對象時，就能吸引公共資源配置最優質的資產，進而保障二級市場慢牛、長牛、健康牛。

退市并不是“羞恥事”

21世紀：資本市場“入口端”的IPO和“出口端”的退市，都是市場頗為關注之處。二者之間是否存在關聯？

田軒：二者是有一定關聯性的。我認為最為理想的狀態是：在維持上市公司總數不變的同時，實現上市公司構成的優化。這意味著每年上市企業數量應與退市企業數量大致持平。

舉例來說，若每年有500家企業上市，那么最好也有500家左右企業退市，退市方式包括主動退市、強制退市以及因并購重組而退市等。

按照這樣的流轉率計算，假設目前有五千家企業，每年五百多家上市、五百多家退市，十年后企業總數或許依舊是五千多家，但上市公司的構成已完全不同。如此一來，整個資本市場即便保持五千多家企業的總數不變，卻能始終注入新鮮血液，實現新陳代謝。確保最優質的企業獲得二級市場的融資以及投資者的支持，同時讓產業落后、產能過剩的企業退出市場。

21世紀：在部分海外發達資本市場，退市企業中主動退市者占比大，國內主動退市的企業卻很少，怎么看待原因？

田軒：主動退市分為兩種情況。其一，企業通過并購重組實現資源整合，產生“1+1>2”的協同效應，讓企業不斷發展壯大。這是未來主動退市的一個重要發展方向。其二，企業發展到特定階段，成長性和盈利性雙雙下滑，而作為上市公司，需要承擔諸如公眾監督成本等較高的運營成本。當繼續上市的成本高于收益時，依據國際慣例，這類企業就會選擇主動退市。

我國資本市場長期存在企業"退市難"現象，究其原因，主要受三方面因素制約：一是殼資源溢價，以往借殼、買殼等市場亂象頻出，企業即便喪失持續經營能力仍選擇保殼；二是地方政府政績捆綁形成阻力，部分地方政府將轄區上市公司數量視為政績考核指標，通過財政補貼等非市場化手段干預企業退市；三是社會認知存在偏差，市場參與者普遍將退市簡單等同于企業經營失敗，導致企業主動退市面臨較大的輿論壓力。

如今，注冊制下企業能否上市由市場決定，殼價值的降低使得企業的市場選擇更加理性。IPO最新政策也已不再鼓勵地方政府為企業上市提供支持。相信隨著改革不斷深化，資本市場會更加市場化，資源也將更多地由市場進行合理配置。我也期望越來越多企業能通過主動退市，助力資本市場實現新陳代謝。

并購重組政策不同地區落地存在差異，需出臺實施細則

21世紀：您提到并購重組也是企業主動退市比較好的方向， 并購重組方面，2023年下半年以來出臺了一系列利好政策，尤其是“并購六條”，讓一些投行人士直呼“力度之大超乎想象”。但并購重組實際成交情況似乎并無顯著提升。如何看待其中原因？要想讓并購重組市場真正“熱起來”，需要怎么改善？

田軒：客觀而言，并購重組是一項極為復雜的交易活動。它牽涉到眾多方面，涵蓋商業模式、法律事務、財務融資等多個領域，需要各方面進行協調配合，是一項既細致又漫長的工程。從去年“并購六條”推出至今，時間相對較短。一般來說，開展并購活動，從尋找標的、談判協商到最終完成，耗時較長。因此，在這段時間內并購重組沒有出現爆發式增長，并不讓人意外。

此外，政策的落地程度在各個地方存在差異，執行標準不盡相同，同時融資渠道也不夠暢通。所以，我認為下一步關鍵在于政策落地，應出臺實施細則，進一步簡化審核流程，為進行并購重組的企業提供更多的金融工具來支持其融資需求，同時簡化整個操作流程，降低融資成本。

21世紀：對于傳統企業來說，并購一個新質生產力的企業，實現自己二次生長是否也是一條比較好的發展道路？

田軒：是的，對于傳統企業來說，抓住并購重組機會，實現二次生長非常重要。我們可以發現很多企業是外延式的生長，通過不斷的并購，納入新鮮的血液，來幫助企業轉型升級。傳統行業或者說是發展后勁不太足的一些企業，通過并購重組，把這些新質生產力納入到母公司里，是有利于企業轉型升級的。部分傳統行業龍頭企業資金比較雄厚，但自身創新能力較低，也可以通過并購重組來提升自身的創新能力，甚至在具身智能，未來醫療這樣的未來產業進行提前布局，領先對手半步，成為行業領先者。

21世紀：有聲音認為，一些未上市的企業猶猶豫豫不肯走并購重組之路，是因為IPO估值比并購重組估值高很多。您怎樣看待這種觀點？

田軒：并購重組和IPO的確存在估值差，但IPO和并購重組各有利弊。

IPO相對來說估值較高，但流程緩慢，也會受一些非市場因素干擾。并購重組相對較易，不過部分并購重組中的對賭協議讓企業實控人面臨不確定性，難以確保達成預期目標。

所以我認為，不同行業、處于不同發展階段的企業，甚至因創始人或實控人需求各異，在這兩者間的選擇會有不同考量。對企業家而言，在金融機構協助下找到最優方案很關鍵。

建議從每月10—15家起逐步提升IPO節奏

21世紀：吸引中長期資金入市，近來被反復強調，也被寫入2025年政府工作報告，為什么如此重視中長期資金入市？

田軒：本次政府工作報告和中央經濟工作會議均提到吸引中長期資金，即所謂的“耐心資本”，這與科技創新、發展新質生產力的邏輯是高度契合的。回顧股市，去年9月24日國務院新聞發布會宣布了一系列舉措，尤其是央行的兩個結構性貨幣政策工具，包括互換便利和股票回購增持再貸款，有效提振了市場信心，帶動了一波股市上漲，但這更多是基于政策層面帶動了投資者預期和風險偏好。春節過后，資本市場的這一輪上升主要得益于“杭州六小龍”，DeepSeek等企業帶動的科技力量。因此從本質上講，要實現資本市場長牛，需要具有更多高創新性、高成長性的科技企業。

這就回到為何要吸引中長期資金入市的問題。科技型企業在創新和發展新質生產力的過程中，具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點。例如今年年初爆火的杭州“六小龍”、DeepSeek、扭秧歌機器人，這些公司都經歷了幾年甚至近十年的漫長積累。這是一個不斷試錯、不斷探索的過程，這就需要吸引更長期的資本，包括養老基金、企業年金、保險基金以及長期理財資金等，這類耐心資本不受短期經濟或股市波動的影響。今年年初出臺的降低險資入市門檻、延長評價考核周期至三年以上等政策十分利好，有助于吸引耐心資本。

下一步，我認為應重點關注政策落地情況，細化具體規則和制度，將政策用足用好，切實吸引中長期資金入市，支持我國科技創新型企業獲得融資，實現長期健康發展。

21世紀：無論是今年的政府工作報告還是經濟主題記者會，支持科技企業發展都是重要內容。證監會主席吳清提到，要加快健全專門針對科技企業的支持機制。怎么看待這一系列支持政策？有限的IPO資源是否會將向此類企業傾斜？當前每月新上市企業數量平均不足10家，怎么看待IPO節奏？

田軒：從客觀角度來說，IPO是科技創新企業最為理想的退出途徑，早期投資人需要通過IPO實現退出，創業者也需要借助這樣一個優質的融資平臺。以美國為例，美國“科技七姐妹”推動美國股市漲幅超過50%，呈現出慢牛、長牛的態勢，而這些企業當年正是通過IPO從初創企業走向二級市場。

在我國，自2023年“827新政”后，IPO節奏放緩，2024年僅有100家企業上市。從長遠發展來看，IPO節奏逐步常態化是一個更好的趨勢，這有助于幫助科技創新型企業更好獲得融資。

對于一級市場投資者而言，如果投資后企業發展很好，但卻無法通過IPO這一途徑獲得合理的投資回報，那么他們就不會輕易進行投資。清晰、明確且通暢的IPO退出路徑，能夠激勵一級市場的耐心資本“投早、投小、投長期”。

因此，IPO節奏常態化，對整個一二級市場都具有很好的作用。這一過程可以循序漸進。例如，前幾個月每月安排10—15家企業上市，待市場逐步適應后，再將數量提升至每月15—20家，來平衡上市節奏與潛在風險。

21世紀：在助力科技企業發展方面，吳清提到進一步完善科創債發行注冊流程，今年的政府工作報告也提到“加快多層次債券市場發展”。多層次債券市場，該建立哪些層次？債券市場怎么為科技企業助力？

田軒：我國多層次債券市場體系包括交易所債券市場、銀行間柜臺市場、私募債券市場債券以及綠色債券、科創債券等特殊的債券。建立多層次債券市場的邏輯是為滿足不同規模、行業、生命周期企業的個性化融資需求，實現風險與收益的合理匹配。

客觀上講，雖然IPO很受關注，但債券市場體量更大，是真正能夠給上市公司、初創企業提供資金支持的形式。因此，未來我們要大力發展債券市場，設計出像科創債、綠色債這樣的金融創新型債券，繼而更好更精準地為小微企業，支持綠色創新的企業提供融資，支持綠色經濟與科技創新發展。

為 “誠實而不幸” 的創業者建立個人破產制度

21世紀：今年全國兩會您的議案中特別提到了針對創業企業和一級市場投資人的政策建議。如何提高創業企業、一級市場投資人的積極性？

田軒：今年，我從創業者和投資者兩個角度提出代表建議，設計相關激勵機制，讓創業者更安心創業，投資者更積極投資初創企業。

在創業者權益保護方面，我在此次代表建議中提出應為 “商自然人”，即個體工商戶、合資企業出資人、發行人等創業者，建立個人破產制度。此處所指的是 “誠實而不幸” 的創業者，并非主觀騙取投資人的投資和財產，而是兢兢業業創業，但因行業、市場風險或不可抗力遭遇失敗的一些人。

我國已出臺企業破產法，但針對創業者這類商自然人的破產法仍處于空白階段。這使得 “誠實而不幸” 的創業者一旦創業失敗，便會陷入財務困境，承擔企業債務的無限責任。創業創新是一個周期長、不確定性高、失敗率大的探索過程，如果只允許創業者成功而不能失敗，這對于企業家精神的弘揚是非常不利的。中央一直倡導全社會形成鼓勵創業創新、包容失敗、鼓勵探索的大環境，因此建立商自然人破產法是十分必要的。

目前深圳等地雖已開展個人破產制度試點，但存在覆蓋范圍窄、條款門檻高的問題。因此，本次我建議，在全國范圍內推廣個人破產制度，甚至推動針對商自然人的個人破產法立法，從根本上為創業者權益提供保障。

針對投資者激勵機制，我提出稅制改革建議：一是針對基金投資者，依據其基金投資期限設置累退稅制，即投資期限越長，最高邊際稅率越低，如3年內退出邊際稅率為30%，3—5 年退出降至25%，5-8年退出降至20%，8年以上退出甚至可降至15%或更低，以此來鼓勵耐心資本，激勵創投人 “投早、投小、投長期”。

二是推行基金全周期匯算清繳制度，允許將存續期內的虧損跨年度抵扣盈利。目前，基金投資人納稅按年度核算。一只存續期約五到七年的基金，投資早期項目往往前期虧損，若運營良好，在第四至六年才開始盈利、項目成功退出后產生利潤。按年度核算，前期虧損無法抵消后期盈利，既無法激勵投資者，也有失公平。 

解決“退出難”問題需大力發展S基金

21世紀：當前一級市場投資人退出壓力大，一些創業企業由于簽有對賭協議，若屆時未能上市，一級市場投資人難以退出，企業往往需回購股份。有些企業因無力回購股份甚至可能走向破產。如何緩解這一情況？

田軒：這恰好與我另一條代表建議相契合，即規范引導對賭協議的正確運用。對賭協議源自美國，原本是投資人和創業者共擔創業風險、應對未來不確定性的“君子協定”，在多數情況下并不執行。但在我國，對賭協議存在過度使用甚至濫用現象，部分投資人將其作為“名股實債”或保本退出機制，股權投資最終演變為要求創業者按一定利息回購，這對創業者極不公平。并且，諸多對賭協議與創始人個人簽署，使其承擔無限連帶責任，打擊了創業者信心，不利于弘揚企業家精神。

為此，我提出以下建議：一是拓展退出機制，當下一級市場投資人退出更多依賴 IPO，未來可發展并購重組、S 基金等退出路徑。目前國內 S 基金已有雛形，但發展空間巨大，其成熟后能為初創企業和早期創投基金提供更好退出渠道，減少對賭協議觸發幾率。

二是建立個人破產法或制度，若企業創業失敗，為創業者提供保護，使其擺脫財務債務困境，有機會回歸正常經濟生活。

三是強化法律支持與培訓，不少創業者因缺乏法律知識，急于融資時，在對條款不明的情況下簽署含對賭協議的投資協議，陷入不利境地。有鑒于此，應加強法律援助、教育與普及，讓創業者明晰對賭協議的內涵、邏輯，以及與被投企業簽署和與創業者個人簽署的區別，從而合理運用對賭協議 。

21世紀：您提到S基金是一級市場投資人退出的重要渠道，并且發展空間巨大。對于S基金發展，您有何建議？

田軒：當前我國 S 基金仍處于探索階段，以人民幣S基金為主。與之不同，美元S基金傾向于承接美元基金投資的份額。相較而言，人民幣S基金發展尚處早期，具有極大的成長空間。

S基金面臨的核心問題包括底層資產的估值、定價以及風險考量。市場參與者往往偏好優質資產，可在S基金運作中，不能僅挑選優質項目，還需兼顧不同質量的資產。這就導致了有限合伙人（LP）與普通合伙人（GP）之間、GP 與被投企業及投資人之間，以及與S基金之間形成多維且復雜的關系。

推動S基金發展，我們應借鑒國際先進經驗，梳理并理順上述多層關系，同時提供更多的配套政策和資金支持，把S基金做大做強，使其成為與 IPO、并購重組并列的，助力初創企業發展與基金退出的優質渠道。