南方財經全媒體集團全國兩會報道組 崔文靜 北京報道  IPO，歷來被視為一級市場投資人退出的重要渠道，也是諸多創業企業努力的目標。為了擴大早期融資，不少創業企業老板選擇簽下對賭協議——如果無法在規定時間內上市，則需反向回購股份。

伴隨IPO節奏的持續性調整，投資人退出困難重重，創業企業回購股份或招致破產……類似難題已經擺在不少投資人和創業者面前。受此影響，一級市場投資人的投資積極性有所下降。

針對此類問題，兩會期間，全國人大代表、清華大學國家金融研究院院長田軒帶來多個議案。

為了更好保護創業企業，田軒建議增加“對賭豁免條款”；促進優質法律服務向創業者傾斜；防止投資方利用回購權和對賭協議對創業企業施加不合理壓力。同時，推動全國個人破產制度的建立，加快個人破產法制度立法進程，以切實減輕創業者的個人債務負擔，降低創業風險。

一級市場投資方面，田軒同樣開出減負“藥方”，主要針對稅收制度。比如，統籌公募基金與私募基金的稅收政策，給予同等優惠待遇；按投資期限實行差別稅率；明確創投企業減持未上市公司股權后在二級市場賣出股票的行為，不屬于增值稅征收范圍等。

完善風險投資回購及對賭協議

近年來，風險投資領域中對賭及回購條款的過度使用問題逐漸凸顯，引發了諸多爭議和問題，不僅影響了創業企業的健康發展和創業企業家的創新信心，也對整個風險投資市場的穩定和可持續發展帶來了挑戰。

如何規范風險投資市場秩序，優化創業環境？對此，田軒給出了一系列建議。

田軒認為，完善對賭協議的規范監管和理性引導機制是關鍵所在。他建議明確對賭協議的法律效力，細化投資方與目標公司、目標公司股東或實際控制人之間的權利義務關系，防止投資方利用回購權和對賭協議對創業企業施加不合理壓力。加大市場監管和執法力度，規范投資協議的簽訂和執行，保護創業企業的合法權益。建立風險投資糾紛多元化解機制，鼓勵通過協商、調解等方式解決糾紛，提高仲裁和訴訟的效率和公正性。引導創業者了解法律常識，促進優質法律服務向創業者傾斜，提升創業企業在風險投資過程中的談判能力和風險意識。

司法環節的規范與引導，對于對賭協議的規范與創業者保護至關重要。對此，田軒建議引導對賭條款的設立與執行回歸“初心”，增加“對賭豁免條款”，促使投資人合理配置風險資本。

具體而言，他提議嚴格執行公司法規定，明確公司回購股份的條件和程序，糾正對回購權的錯誤理解。同時，參照“九民紀要”，準確理解和適用“對賭協議”的效力及履行規則，嚴格審查目標公司的減資程序和利潤分配情況。此外，田軒還建議，關注仲裁機構對最高人民法院規范性規則的統一適用，加快仲裁審判過程，減少對公司運營的影響，并復查現有裁決和裁判，糾正錯誤的執行決定，確保符合法律規定和公司法精神。

對賭協議一旦被過度使用，會對創業企業利益帶來損害。有鑒于此，田軒建議通過司法機關的有效指導，避免對賭協議過度使用。

他認為，最高人民法院可對相關“答復意見”提供進一步指導意見和明確規定，避免對爭議解決機構的裁判產生不利影響。在當事人未對投資方主張回購的期間做出約定的情況下，可以將審判工作中對合理期間的認定從6個月延長到18個月或更長，如此調整，不僅可為投資方提供更多權衡時間，也可為創業企業提供更大發展時間和空間，避免急于行權所可能導致的投資方和創業企業雙輸局面。

同時，指導并鼓勵投資當事人，尤其是存在內部追責機制的當事人，如其已有投資協議項下沒有約定投資方主張回購期間的，應就此簽署補充協議，從鼓勵耐心資本和合理商業角度約定回購期間，并對未來投資事項在協議中明確相關期限。

想要創業企業敢于投資，需要優化風險投資市場環境。暢通退出渠道，則是投資市場環境優化的重要一環。對此，田軒建議拓寬風險投資退出渠道，完善多層次資本市場體系，減少對單一IPO退出方式的依賴，鼓勵發展并購市場、股權交易市場等，為風險投資提供多元化的退出選擇，降低因退出渠道不暢而導致的對賭協議和回購條款的不當使用。

環境的優化離不開創業企業自身的努力，田軒建議加強創業企業輔導和支持，提高創業企業的治理水平和抗風險能力，幫助創業企業合理規劃融資結構，避免因對賭協議和回購條款的不合理安排而陷入困境。同時，為創業企業提供法律、財務等方面的咨詢服務，增強其在風險投資過程中的談判能力和風險意識。

投資人稅收減負“十藥方”

完善稅收法律制度，為創業創新營造更寬容友好的法治氛圍。這是田軒2025年兩會議案的重要內容之一。在田軒看來，稅收優惠既要給予創業企業，也要面向私募基金等一級市場投資人。

對于創業企業，田軒建議從兩方面出發。一方面，通過稅收法律增加對對賭協議的專門條款，明確對賭失敗后創業者是否可以申請個人所得稅退稅的條件和程序，可參考其他國家或地區的類似風險投資稅收優惠政策，結合我國實際情況進行調整。

另一方面，在稅收法律尚未修改的情況下，可通過司法解釋或指導案例的方式，明確對賭失敗后創業者個人所得稅退稅的處理原則，減少司法實踐中的不確定性，為創業者提供更明確的法律指引，降低創業風險，增強創業信心和積極性，推動創業創新活動的健康發展。

“當前，我國私募基金稅收制度在法律法規、征管信息和稅負公平性等方面存在不足，制約了創投行業的良性發展。”田軒提到，針對一級市場投資人稅收制度調整，田軒開出了十劑“藥方”。

“藥方”①：統籌公募基金與私募基金的稅收政策，給予同等優惠待遇。

“藥方”②：設立私募基金稅收優惠專項基金，對投資于戰略性新興產業、關鍵核心技術研發等領域的私募基金給予稅收返還或獎勵，增強稅收優惠的精準性和力度。

“藥方”③：探索跨境投資稅收政策，吸引國際資本參與國內私募基金投資，促進跨境耐心資本的形成。

“藥方”④：建立稅務部門與金融監管部門的常態化信息共享機制，加強協同合作。稅務部門可借此精準實施稅收征管和優惠政策，金融監管部門則協助防范利用稅收優惠進行的違規套利行為，確保政策實施的有效性和公平性。

“藥方”⑤：允許創投基金自行申報虧損項目資料，并通過稅務主管部門抽查或中介機構鑒證的方式確認損失，減輕高風險投資帶來的財務壓力，實現創投基金稅負與耐心資本稅負的統籌平衡。

“藥方”⑥：對個人和居民企業參與創投基金投資，按基金整體核算，僅對超出出資額本金部分繳稅，避免因前期虧損導致的稅負不合理問題。

“藥方”⑦：參考國際慣例，按投資期限實行差別稅率，如投資期限越長，稅率越低，以此鼓勵長期投資，助推創新創業戰略。

“藥方”⑧：明確創投企業減持未上市公司股權后在二級市場賣出股票的行為不屬于增值稅征收范圍，取消當前不合理稅負。

“藥方”⑨：糾正對管理人業績獎勵的錯誤認定，將其視為利潤分配而非管理費收入，不再要求繳納增值稅。

“藥方”⑩：對于基金類型變更登記流程，建議相關部門簡化手續，協調稅務部門不追溯歷史，預留時間完成備案變更，化解潛在矛盾和風險。 

盡快推進商自然人個人破產法立法

目前，我國尚未建立個人破產法，這使得部分個人創業者在創業失敗以后需要承擔無限連帶責任，這被視為制約創業積極性的一大因素。

有鑒于此，田軒呼吁盡快推進商自然人個人破產法立法工作。

田軒建議盡快啟動個人破產法立法程序。明確立法目標，以保護“誠實而不幸”的商自然人為核心，為其提供債務豁免機制，激發創新創業活力。立法應明確適用主體范圍，限定為與企業經營相關的商自然人，包括個體工商戶、農村承包經營戶等。同時，建立合理的免責制度，明確免責條件和范圍，優化破產程序，設立簡化版程序，降低申請門檻，建立專門的破產管理人制度，確保破產程序的公正性和透明性。

他同時提議加快完善配套制度建設。完善個人信用體系，加快建設全國統一的個人信用信息平臺，整合信用數據，建立信用評級和修復機制。優化財產登記制度，建立統一的個人財產登記系統，完善夫妻共同財產處置規則。設立破產輔導與援助機制，為商自然人提供專業的破產咨詢和輔導服務，確保其能夠順利進入破產程序。

與此同時，田軒建議推動金融機構支持個人破產改革。修訂《貸款通則》及相關規定，允許金融機構在個人破產案件中對個人貸款進行減免或豁免，建立免責機制。加強金融機構與法院的協作，建立常態化工作機制，促進信息共享與溝通協調。