文丨大師兄

最近幾年，人工智能帶來的時代浪潮，催生了無數暴漲的科技股。

在科技股的光芒之外，傳統消費行業中一些被人忽視的熱門賽道，也有不少明星公司受到資本熱捧，比如做零食量販的萬辰集團，股價最近兩年多區間最高漲幅超過10倍。

從食用菌起家的萬辰集團，是又一起通過行業轉型逆天改命的典型案例，但是與許多科技股暴漲帶來的估值泡沫一樣，萬辰急速擴張中潛藏的風險，同樣也不容忽視。

【轉型的魔力】

萬辰集團2011年成立于福建“蛇城”漳州，最初的主業是食用菌的研發和生產，10年后，公司登陸A股創業板，成為漳州的第六家上市公司。

作為傳統消費公司，萬辰與科技為主的創業板定位其實并不貼合，公司順利上市的原因，很大程度上是得益于市場的大擴容：2021年，創業板IPO數量達到199家，同比增長近一倍，規模創下歷史新高。

上市后的萬辰，業績表現也不理想，上市當年公司營收即下降3.4%，凈利潤更是大降75.61%，公司股價出現了上市首日即巔峰的窘況。到2022年10月，萬辰股價已較上市首日的最高價下跌60%以上，市值跌至20億以下。

萬辰的逆襲，來自于產業轉型。2022年8月，公司成立多家控股子公司，開始全面轉型量販零售業務。

作為渠道創新的代表，量販零食店最近幾年跟奶茶店一樣遍地開花。相比同區商超便宜30%左右的價格優勢，為量販零食店帶來了大量客流，也贏得了上游品牌商的鼎力扶持，行業由此迎來了快速增長。

2017年到2022年，零食量販行業復合增長率達到114.6%，2022年市場規模已達到1500億，占到休閑零食市場份額的10%。

巨大的增長潛力，讓萬辰更加堅定地投入巨大資源進行新業務的開拓。通過并購合作的方式，萬辰先后掌控四大零食連鎖品牌好想來、來優品、陸小饞、吖嘀吖嘀，截至2024年底，公司旗下的量販零食門店已逼近1萬家，短短2年多時間增長了近50倍，行業影響和門店規模躋身行業頭部之列。

踩中風口的萬辰，在轉型2年后迎來了業績爆發：根據最新業績預告，2024年公司凈利潤將達到2.4億到3億，創下歷史新高，比轉型之前的盈利峰值高出3倍左右。公司來自量販零食行業的營收占比在去年上半年已超過97%，原來的主業幾乎可以忽略不計。

作為零食量販賽道唯一的上市公司，業績爆發的萬辰集團在A股市場備受追捧，公司股價從歷史低點最高上漲了10倍之多，成為消費股寒冬中表現最好的明星公司。

【繁華背后的隱患】

低門檻、高增長的消費風口，競爭必然會異常激烈，繼現制茶飲、咖啡、餐飲、鹵味等行業后，量販零食近年來也展開激烈的規模競賽。

2023年，湖南本土的零食很忙與來自的江西趙一鳴零食合并，成立鳴鳴很忙集團，公司門店數到2024年底已超過15000家，領先萬辰排名行業第一。在鳴鳴很忙和萬辰兩大龍頭之外，零食有鳴、糖巢等諸多品牌也已超過千店規模，不愿受制于人的上游品牌商，正全面布局量販零食賽道，行業競爭并未塵埃落定。

早在2023年，良品鋪子就已清倉趙一鳴，培養自有品牌“零食頑家”；2024年底，三只松鼠收購“愛零食”，喊出與兩個龍頭“三分天下”的目標。憑借全產業鏈優勢，上游品牌商有足夠的資源，對萬辰和趙一鳴等頭部品牌形成巨大沖擊。

行業內競爭加劇之外，零售量販還面臨其他渠道崛起的壓力。

近年來，零食行業渠道多元化趨勢越來越明顯，會員店、內容電商的渠道增速同樣很快，不斷涌現的新風口對量販零食渠道無疑會產生分流作用。2024年上半年，三只松鼠來自抖音渠道收入同比增長180%至12.24億元，接近總營收的四分之一。

行業格局前途未卜，高速擴張帶來的債務風險，卻成為萬辰繁榮背后的重大隱患。

過去幾年，為了擴張零食量販業務，四處跑馬圈地的萬辰用于渠道建設和管理人員的開支急速增長，公司也走上了高杠桿擴張的老路。

在2022年二季度業務轉型之前，萬辰的銷售和管理費用合計不到1500萬，公司債務總額只有2.41億，資產負債率不到28%。

到了2024年9月底，萬辰的銷售和管理費用暴增到15億以上，比轉型前增長了100倍；公司的債務總額沖到52.66億元，比轉型前增長了近20多倍，資產負債率81.54%，比轉型前增長了53個百分點。

從目前的債務和資產結構來看，萬辰的債務壓力并不小。

截至2024年9月底，公司短期內需要支付的流動負債達到45.86億，同比增長了3倍以上，短期債務占到了總債務的近90%，而公司流動資產不過49億，剛夠覆蓋短期負債，流動比率（即流動資產與流動負債之比）只有1.07。

▲來源：同花順

如果除掉存貨和預付費用等科目，萬辰可以立即變現的速動資產不到25億，代表短期償債能力的速動比率（即速動資產與流動負債之比值）只有0.52，遠遠低于短債償還安全線。

由于零食量販中其他競爭對手都沒有上市，很難在債務數據上進行直接比較，但是從A股和港股零食和零售賽道來看，總體債務壓力普遍小于萬辰集團。

比如良品鋪子的資產負債率只有45.6%，流動比率1.55，速動比率1.01；同樣處于風口之上、處于高速擴張期的茶飲龍頭茶百道，資產負債率也只有25%，流動資產更是達到總負債的3倍以上，償債能力顯然遠強于萬辰集團。

高杠桿的經營模式，或許跟萬辰的股權和管理結構不無關系。

萬辰是極為典型的家族企業，除了創始人王建坤擔任董事長之外，其子王澤寧、姐姐王麗卿、妻子林該春，都在公司擔任董事或高管職務，家族控股權超過50%。為了保證家族企業的控制權，實控人可能更愿意以舉債而不是稀釋股份的方式進行融資。

截至2月28日，萬辰集團的PB已超過18倍，而A股零售行業的平均PB不到2倍，港股茶百道的PB，也不到4倍，高杠桿支撐下的業績增長，帶來的是估值的居高不下。

高杠桿是雙刃劍，風起時可以助力公司飛得更高，風停后卻可能摔得更慘。跟諸多依靠高杠桿擴張的企業一樣，如果后續經營出現波折造成增量現金流下降，萬辰也可能陷入債務泥潭，業績和估值端未來都面臨較大回調風險。

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