21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者  陳植   上海報(bào)道

受項(xiàng)目IPO、并購(gòu)?fù)顺鲭y度加大影響，越來(lái)越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛盯上“股票回購(gòu)?fù)顺觥薄?/p>

所謂股票回購(gòu)?fù)顺觯饕潜煌镀髽I(yè)主“自掏腰包”，向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)回購(gòu)企業(yè)股票。

執(zhí)中ZERONE統(tǒng)計(jì)，2023年，共有638個(gè)項(xiàng)目通過(guò)股票回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，其中私募股權(quán)基金參與的項(xiàng)目達(dá)到487個(gè)，涉及685只創(chuàng)投基金和452家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，涉及股票回購(gòu)的487家標(biāo)的公司里，生物醫(yī)藥、電子信息、生產(chǎn)制造等領(lǐng)域企業(yè)占比達(dá)到38%，此外，文娛與教育賽道企業(yè)也出現(xiàn)不少股票回購(gòu)案例。

“今年，通過(guò)股票回購(gòu)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出的案例肯定會(huì)進(jìn)一步增加，但目前而言，具備股票回購(gòu)可操作性的被投資企業(yè)未必很多。”一位長(zhǎng)期從事PE業(yè)務(wù)的律師向記者感慨說(shuō)。究其原因，是受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，越來(lái)越多被投資企業(yè)資金鏈相對(duì)緊張，斥資回購(gòu)股票的能力日益減弱。甚至部分被投資企業(yè)直接向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)抱怨——一旦啟動(dòng)股票回購(gòu)，企業(yè)資金鏈很可能迅速斷裂，遭遇較大的生存問(wèn)題。

在他看來(lái)，多數(shù)VC/PE機(jī)構(gòu)之所以啟動(dòng)股票回購(gòu)操作，更像是“例行公事”。因?yàn)閯?chuàng)投基金即將到期但眾多項(xiàng)目尚未退出，他們通過(guò)要求投資企業(yè)回購(gòu)股票，可以向基金出資人（LP）給出一個(gè)“交代”。

記者獲悉，多數(shù)情況下，VC/PE機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)關(guān)于股票回購(gòu)的磋商，主要采取私下磋商溝通方式，訴諸法律訴訟的占比相對(duì)不高。除非是LP向創(chuàng)投基金管理團(tuán)隊(duì)（GP）施加巨大的資金回籠壓力，迫使GP不得不采取法律措施迫使投資企業(yè)盡快履行股票回購(gòu)義務(wù)。

91科技集團(tuán)董事長(zhǎng)許澤瑋指出，相比項(xiàng)目IPO、并購(gòu)、老股轉(zhuǎn)讓等方式退出，要求企業(yè)回購(gòu)股票或許是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出的最后一種方式。但它可能會(huì)破壞創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與投資企業(yè)之間的關(guān)系，反而影響企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與未來(lái)發(fā)展。

他對(duì)此建議，在項(xiàng)目IPO并購(gòu)?fù)顺鲭y度相對(duì)較大的情況下，VC/PE機(jī)構(gòu)應(yīng)優(yōu)先考慮通過(guò)S基金、接續(xù)基金等方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，盡可能不要影響投資企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)與業(yè)務(wù)發(fā)展。畢竟，企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)高成長(zhǎng)，是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)獲取更高投資回報(bào)的“最大來(lái)源”。

“近年，越來(lái)越多地方政府紛紛設(shè)立S基金與接續(xù)基金，無(wú)形間給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在開(kāi)展回購(gòu)?fù)顺霾僮髦猓瑒?chuàng)造了更多元化的項(xiàng)目退出方式。”許澤瑋表示。

記者獲悉，為了維系與投資企業(yè)的“良好關(guān)系”，越來(lái)越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也將回購(gòu)?fù)顺鲎鳛椤白詈蟮倪x項(xiàng)”。

多位創(chuàng)投業(yè)內(nèi)人士直言，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，要盡可能降低回購(gòu)?fù)顺龅牟僮鞅壤€需創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、基金出資人（LP）、投資企業(yè)之間建立新的共贏關(guān)系。

“近期，我們正與LP溝通，在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，當(dāng)前眾多投資企業(yè)也無(wú)法拿出足夠資金進(jìn)行100%股權(quán)回購(gòu)，若被投資企業(yè)因股票回購(gòu)而現(xiàn)金流吃緊并遭遇生存風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致LP剩余投資款都打水漂。”一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人直言。

股票回購(gòu)緣何日益流行

當(dāng)前回購(gòu)?fù)顺霾僮髦匀找媪餍校饕艿絻纱笠蛩赜绊懀皇乔靶┠瓿闪⒌膭?chuàng)投基金紛紛臨近到期清算，但眾多投資項(xiàng)目又未能實(shí)現(xiàn)退出，為了盡早回籠投資資金，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理人（GP）只能采取基于股票回購(gòu)的項(xiàng)目退出策略；二是LP也施加了眾多壓力，尤其是一些民營(yíng)企業(yè)家與地方政府引導(dǎo)基金等，鑒于審計(jì)檢查、資金回籠、考核評(píng)價(jià)等方面的需要，他們強(qiáng)烈要求GP務(wù)必在基金到期清算前回籠更多資金。

君合律所合伙人崔嘉鯤此前表示，當(dāng)前臨近到期清算，有著較高回購(gòu)?fù)顺霾僮髌惹行缘膭?chuàng)投基金，主要在2014-2015年期間成立，且部分創(chuàng)投基金的投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不如預(yù)期，導(dǎo)致DPI回報(bào)率不夠理想，加之當(dāng)前項(xiàng)目IPO并購(gòu)?fù)顺觥笆茏琛保仁顾麄冎荒懿扇」善被刭?gòu)策略。此外，部分LP也有著較強(qiáng)的資金回籠需求，向GP施加了不小壓力。

記者獲悉，通常情況下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與投資企業(yè)簽訂股權(quán)投資合同時(shí)，都會(huì)引入股票回購(gòu)條款。其觸發(fā)條件主要包括三大狀況：一是，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊匍L(zhǎng)期不達(dá)標(biāo)；二是，企業(yè)未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成IPO；三是，企業(yè)出現(xiàn)某些違規(guī)行為，導(dǎo)致創(chuàng)投股東利益受損。

當(dāng)前，多數(shù)VC/PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)回購(gòu)?fù)顺鰲l款，主要是因?yàn)橥顿Y企業(yè)未能在約定時(shí)間內(nèi)完成IPO。

上述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者，在實(shí)際操作環(huán)節(jié)，鑒于前些年IPO監(jiān)管趨嚴(yán)，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)允許投資企業(yè)將IPO時(shí)間延后一兩年，但如今，這些企業(yè)仍未上市，令創(chuàng)投機(jī)構(gòu)蒙受極大的項(xiàng)目退出壓力，不得不啟動(dòng)股票回購(gòu)操作。

在他看來(lái)，今年以來(lái)，多家醫(yī)療健康、保險(xiǎn)科技企業(yè)紛紛選擇海外上市，即便海外資本市場(chǎng)融資額與估值水準(zhǔn)不高也要執(zhí)意“前往”，一個(gè)重要原因是企業(yè)家努力避免觸發(fā)IPO對(duì)賭失敗狀況發(fā)生，令他們不得不自掏腰包回購(gòu)股票。

但是，能海外上市的企業(yè)占比依然較低——眾多消費(fèi)類(lèi)、文娛類(lèi)企業(yè)因?yàn)橘Y本市場(chǎng)追捧度不高，仍不得不繼續(xù)等待良好的IPO窗口期，導(dǎo)致部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與基金出資人（LP）失去耐心，只能決定啟動(dòng)股票回購(gòu)操作。

記者獲悉，多數(shù)被投資企業(yè)肯定不希望遭遇股票回購(gòu)狀況，一再游說(shuō)VC/PE機(jī)構(gòu)進(jìn)一步放寬企業(yè)IPO期限，但有些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也“扛不住”LP的強(qiáng)烈資金回籠壓力，加之創(chuàng)投基金存續(xù)期已無(wú)法“一延再延”，只能硬著頭皮要求投資企業(yè)務(wù)必盡快履行股票回購(gòu)條款。

所幸的是，目前眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)關(guān)于股票回購(gòu)的磋商，仍未達(dá)到劍拔弩張的地步——采取法律訴訟手段要求投資企業(yè)回購(gòu)股票的項(xiàng)目占比依然相對(duì)較低。但多位律師表示，若IPO與并購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)低迷，LP回籠資金訴求日益強(qiáng)烈，相關(guān)法律訴訟案例數(shù)量可能在今年下半年明顯增多。

LP資金回籠壓力待解

記者多方了解到，與股票回購(gòu)法律訴訟案例增多“如影隨形”的，是LP向GP的訴訟數(shù)量也在“節(jié)節(jié)攀升”。

青與石律師團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人劉洪國(guó)此前透露，近年LP（基金出資人）針對(duì)GP（創(chuàng)投基金管理團(tuán)隊(duì)）的訴訟業(yè)務(wù)一直在持續(xù)上升，預(yù)計(jì)今年可能會(huì)增加逾30%。

前述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者，近年LP對(duì)GP的訴訟，主要與“資金回籠”有關(guān)。以往，若遇到項(xiàng)目退出難，LP通常會(huì)允許創(chuàng)投基金存續(xù)期延長(zhǎng)兩年，用時(shí)間換取項(xiàng)目退出操作空間與更高的投資回報(bào)率。但如今，越來(lái)越多LP都坦言自己資金鏈很緊張，需要迅速回籠股權(quán)投資資金用于企業(yè)周轉(zhuǎn)等其他用途，也不同意創(chuàng)投基金存續(xù)期延長(zhǎng)。若創(chuàng)投基金到期清算時(shí)因項(xiàng)目未能退出而無(wú)法返還所有資金，部分LP就會(huì)訴諸法律訴訟，要求GP盡快解決項(xiàng)目退出問(wèn)題并返還相應(yīng)資金。

這也導(dǎo)致越來(lái)越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不得不祭出股票回購(gòu)條款，向投資企業(yè)“要錢(qián)”同時(shí)，花費(fèi)更多精力應(yīng)對(duì)LP的資金回籠壓力。

多位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士向記者透露，今年以來(lái)，他們每周都要花費(fèi)大量時(shí)間精力，向不同LP匯報(bào)企業(yè)回購(gòu)股票磋商的最新進(jìn)展。但是，真正能令LP開(kāi)心的“信息”并不多。

“眾多投資企業(yè)主也直接告知我們，目前企業(yè)現(xiàn)金流相當(dāng)緊張，根本沒(méi)有充足資金用于股票回購(gòu)。”他們告訴記者，為了防止投資企業(yè)主將企業(yè)資金與個(gè)人資金“轉(zhuǎn)移”，他們甚至聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)風(fēng)控人員，專(zhuān)門(mén)分析投資企業(yè)資金流向的“合理性”。

許澤瑋向記者表示，相比股票回購(gòu)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與基金出資人LP更應(yīng)考慮通過(guò)S基金、接續(xù)基金等其他方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，既能解決資金回籠問(wèn)題，又能穩(wěn)定投資企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)與業(yè)務(wù)發(fā)展。

在他看來(lái)，投資企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力，仍是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與基金出資人獲取豐厚投資回報(bào)的“主要來(lái)源”。面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、基金出資人與投資企業(yè)更需要站在“同一立場(chǎng)”，尋找更能皆大歡喜的賦能企業(yè)成長(zhǎng)與項(xiàng)目退出方案。

前述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者，目前他們也在積極尋求S基金方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。當(dāng)前，基金份額轉(zhuǎn)讓仍存在定價(jià)分歧較大、交易流程不順暢、交易安全難保障等挑戰(zhàn)，但隨著地方政府相關(guān)部門(mén)日益完善S基金交易生態(tài)，未來(lái)S基金與接續(xù)基金將成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在啟動(dòng)股票回購(gòu)操作前，優(yōu)先考慮的項(xiàng)目退出方式。

“事實(shí)上，我們更期待IPO并購(gòu)市場(chǎng)能盡快好轉(zhuǎn)，讓更多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)與LP不再將股票回購(gòu)視為運(yùn)作項(xiàng)目退出的主流方式。”他坦言。